漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（十九）：控制權(quán)溢價(jià)

企業(yè)的價(jià)值很大程度上是由這個(gè)企業(yè)的管理水平?jīng)Q定的。經(jīng)營(yíng)一個(gè)企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)者需要不斷地做出各種決定，比如說，做什么項(xiàng)目，去哪兒投資，投什么，怎樣融資，怎樣為股東創(chuàng)造價(jià)值等等。當(dāng)在給一個(gè)企業(yè)估值的時(shí)候， 投資機(jī)構(gòu)一定會(huì)問：“是誰(shuí)在經(jīng)營(yíng)這家企業(yè)? 他是怎么經(jīng)營(yíng)的？”換句話說， 即使這是一家好企業(yè)，但是由一個(gè)不稱職的CEO來經(jīng)營(yíng)， 其價(jià)值也是會(huì)大打折扣的。假設(shè)這家企業(yè)是由一個(gè)擁有企業(yè)家精神，具有極高管理水平的CEO來經(jīng)營(yíng)的話，那么它的估值就要高得多了。我們所說的這兩種情景估值之間的差異， 就是控制權(quán)溢價(jià)。

著名的投資大師達(dá)莫達(dá)蘭教授總結(jié)了企業(yè)達(dá)到更高價(jià)值的5條通道：

1. 更有效的經(jīng)營(yíng)和管理，使現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生更多現(xiàn)金流。
2. 在市場(chǎng)好的時(shí)候，加速投資或投資更好的項(xiàng)目來提高增長(zhǎng)率。
3. 增強(qiáng)目前的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來延長(zhǎng)高增長(zhǎng)期的時(shí)間。
4. 改變?nèi)谫Y比例或手段來減少資本成本。
5. 管理好非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，使其不會(huì)貶值。

說起來容易，做起來難。并不是所有的企業(yè)都像八爪魚一樣，是可以面面俱到的。我們 曾在估值系列文章(十三) 里強(qiáng)調(diào)，如果收購(gòu)沒有產(chǎn)生協(xié)同效果的話是沒有價(jià)值的。但是一個(gè)管理不善的企業(yè)如果換個(gè)新主，被收購(gòu)的企業(yè)按照更好的經(jīng)營(yíng)管理方式去運(yùn)營(yíng)的話，這個(gè)收購(gòu)就會(huì)產(chǎn)生價(jià)值。這里我們推出一個(gè)“控制權(quán)溢價(jià)”的概念。那就是收購(gòu)方通常甚至愿意支付超過企業(yè)目前估值的價(jià)格，以收購(gòu)該企業(yè)的控制權(quán)。

但控制權(quán)溢價(jià)并不一定都是因?yàn)閰f(xié)同效果（比如并購(gòu)所的產(chǎn)生成本節(jié)約或收入增加，由此獲得未來現(xiàn)金流的增長(zhǎng)），因?yàn)閰f(xié)同效果的產(chǎn)生是由于兩家公司業(yè)務(wù)的合并，不屬于控制權(quán)溢價(jià)的范疇。控制權(quán)溢價(jià)的理由在于收購(gòu)方在重組后，期望通過控制被收購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展和方向選擇，進(jìn)而可能會(huì)影響未來現(xiàn)金流的時(shí)間和多少，甚至可以為了整體利益而局部策略性虧損，這完全可以基于收購(gòu)方自己的理解，比如百度潛在控股好大夫，阿里全資收購(gòu)高德，控制的力度當(dāng)然是由控股方?jīng)Q定的。

同時(shí)之所以探討這個(gè)問題是因?yàn)樵诰唧w估值和投資行為發(fā)生的時(shí)候，并非各個(gè)企業(yè)都是一塌糊涂的，有的企業(yè)會(huì)持續(xù)穩(wěn)定盈利，現(xiàn)金流充沛，當(dāng)你想強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或者“蛇吞象”的時(shí)候，可能就需要額外付出一部分對(duì)價(jià)了。當(dāng)然具體的收購(gòu)金額還是雙方自己去談，但即使在考慮控制權(quán)溢價(jià)的情況下，估值也通常不會(huì)超過企業(yè)最樂觀的上限。

下面舉一個(gè)從財(cái)務(wù)角度來說明控制權(quán)溢價(jià)的例子。“二百九”公司在2013年財(cái)務(wù)年度有1億元的EBITDA， 目前按照該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的價(jià)值約為EBITDA_5=人民幣5億元 。我們的“二百六”公司有意收購(gòu)它，“二百六”的B同學(xué)和董事長(zhǎng)T同學(xué)經(jīng)過仔細(xì)研究后認(rèn)為，“二百九”公司由于管理一般，其經(jīng)營(yíng)的潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來，如果換作由他們經(jīng)營(yíng)的話， EBITDA絕對(duì)可以增加到1.5億元，因此，“二百九”公司的潛在價(jià)值應(yīng)該是人民幣7.5億元（1.5億_5），經(jīng)過管理層重組后，融合“二百六”公司的現(xiàn)金管理經(jīng)驗(yàn)，其管理權(quán)價(jià)值應(yīng)該約等于5000萬元人民幣的EBITDA。

反過來會(huì)轉(zhuǎn)換為人民幣2.5億（0.5億*5或者7.5億-5億）元的控制權(quán)溢價(jià)。因此當(dāng)“二百六”的B同學(xué)委托秀紅資本的A同學(xué)做收購(gòu)顧問，嘗試以5億元進(jìn)行第一輪報(bào)價(jià)的時(shí)候，遭到了“二百九”的拒絕。但“二百六”的最高出價(jià)不會(huì)超過7.5億元，由于雙方都非急迫，所以在“你拍一我拍一”的討價(jià)還價(jià)過程中，逐步達(dá)成了一致。

所以說， 控制權(quán)溢價(jià)是和被收購(gòu)公司管理層的能力成反比的。 被收購(gòu)企業(yè)的管理水平越差， 控制權(quán)的價(jià)值越高。反之，被收購(gòu)企業(yè)管理水平越高，控制權(quán)的價(jià)值就越低。所以，控制權(quán)的價(jià)值=重組后的企業(yè)的價(jià)值-重組前的價(jià)值。因此如果收購(gòu)方可以買到標(biāo)的公司至少51%的股權(quán)，那么收購(gòu)方就得到了該公司的控制權(quán)。收購(gòu)方愿意付出的最高價(jià)格中除了包含相應(yīng)股份對(duì)應(yīng)的估值，也包含收購(gòu)方認(rèn)可的控制權(quán)溢價(jià)。

反之如果收購(gòu)方最多只買到49%的股權(quán)或者更少，那么就意味著收購(gòu)方并沒有得到控制權(quán)，那么收購(gòu)方愿意支付的最高價(jià)格就只能根據(jù)股權(quán)比例，按照公司重組前的估值來進(jìn)行計(jì)算。通常情況下，參股多為財(cái)務(wù)投資，控股多為策略投資或產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。另外還有部分公司在收購(gòu)時(shí)會(huì)有要約，如果達(dá)不到控股的要求，他們會(huì)放棄整個(gè)收購(gòu)計(jì)劃，酷似對(duì)這個(gè)被收購(gòu)公司來了一個(gè)“全或無”的估值要約。

所以擁有公司股權(quán)的51%和49%是有巨大不同的，我們經(jīng)常會(huì)在商戰(zhàn)小說或影視劇里看到什么敵意收購(gòu)，毒丸計(jì)劃，什么千方百計(jì)合縱連橫或者“舉牌”的方式來爭(zhēng)奪公司的控制權(quán)。藝術(shù)來源于生活，當(dāng)知道了控制權(quán)溢價(jià)后，小伙伴們可以更深刻地理解這些作品中所表達(dá)的內(nèi)容。比如最近復(fù)星舉牌擬私有化收購(gòu)“美中互利”，意在整合“和睦家”，與復(fù)星整體的醫(yī)藥布局協(xié)同。而在控制權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，冒出了凱雷和春華資本參與競(jìng)購(gòu)。凱雷很有可能是受人之托，浮在水面上進(jìn)行代為收購(gòu)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)轉(zhuǎn)讓，因?yàn)樗侥紮C(jī)構(gòu)本身不可能經(jīng)營(yíng)企業(yè)。而春華資本很有可能是因?yàn)閯偰技艘淮蠊P美元基金，好不容易找到了一個(gè)合適的收購(gòu)標(biāo)的，想要盡快把手里的錢投資出去。

這樣實(shí)際上Dr.2猜想最后的結(jié)果可能有以下幾種：

1，如果“和睦家”的股東并非想全部退出，只是出讓控制權(quán)的話，那么采用換股加現(xiàn)金的模式，復(fù)星提高報(bào)價(jià)后成功收購(gòu)可能性大。

2，如果“和睦家”的股東想全部退出，不再持有股份而接受全現(xiàn)金報(bào)價(jià)的話，那應(yīng)該會(huì)是價(jià)高者得，春華和凱雷勝出的概率會(huì)變大。

3，都不接受，繼續(xù)選擇獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，那么這樣的話，由于對(duì)復(fù)星的私有化要約合同違約，需要支付不菲的違約金，其概率還是比較小的。由此可見產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE也是經(jīng)常發(fā)生激烈博弈的。

還有一個(gè)優(yōu)先股的問題要說明一下，其本質(zhì)也是一種控制權(quán)溢價(jià)的表現(xiàn)，當(dāng)然部分優(yōu)先股還包含優(yōu)先獲得清算權(quán)，優(yōu)先股息等等，在此就不做討論了。比如美國(guó)股市A/B股的同股不同投票權(quán)的問題，核心是為了保護(hù)由管理層控制董事會(huì)，而非資本方。

Facebook 的扎克伯格擁有的A類股票，10 倍投票權(quán)于普通股，這樣從理論上講，他只要擁有至少9%的優(yōu)先股，就能絕對(duì)保持公司的控制權(quán)。甚至谷歌等公司還設(shè)計(jì)過1:20的投票權(quán)優(yōu)先股以保證控制權(quán)不留隱患。而香港上市的法律主張同股同權(quán)，中國(guó)滬深股市的優(yōu)先股改革才剛剛開始，這也是阿里放棄香港，選擇美國(guó)上市的直接原因。那么大家自然可以發(fā)現(xiàn)，A/B股的價(jià)值是不同的。僅從控制權(quán)溢價(jià)角度來說，擁有10-20倍投票權(quán)的優(yōu)先股，價(jià)格可能是普通股的好幾倍。

 (       來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）