交易員眼中的人民幣匯率——2018年人民幣匯率走勢回顧與2019年展望

2018 年，人民幣匯率經(jīng)歷了從升值到貶值的轉(zhuǎn)換過程，經(jīng)濟基本面對匯率的短期走勢影響一步增大。未來，經(jīng)常項目順差下降的趨勢可能持續(xù)，風險情緒對匯率走勢的影響將進一步增加。在此環(huán)境下，預計2019年人民幣兌美元波動區(qū)間或在6.6～7.2

一、2018年人民幣匯率走勢回顧

2018 年人民幣匯率經(jīng)歷了從升值到貶值的轉(zhuǎn)換過程。
年初，美元指數(shù)下行，境內(nèi)的客盤結(jié)匯需求推動人民幣匯率在一個多月內(nèi)從6.5快速升值至6.3附近，至3月下旬最低觸及6.24。

此后國內(nèi)外形勢出現(xiàn)變化，美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勢，而去年較為搶眼的歐元區(qū)經(jīng)濟則有所降溫，同時意大利民粹主義政黨的崛起也為歐元的未來蒙上陰影，歐元從1.23附近開啟跌勢，美元指數(shù)快速走升。國內(nèi)方面，經(jīng)濟增長下滑，一季度經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，中美貿(mào)易摩擦升溫均打壓了市場預期，人民幣受此影響開始回落，在6月份突破6.4之后加速走貶。

隨著人民幣的走弱，市場的貶值情緒呈現(xiàn)自我強化特點，匯價在8月中旬貶值至6.9之上。

此后，央行上調(diào)遠期購匯業(yè)務(wù)風險準備金，各主要報價商在中間價模型中重啟逆周期因子，一定程度上維護了匯率穩(wěn)定，美元指數(shù)也自高位回落，人民幣貶值壓力出現(xiàn)緩解。USDCNY匯價一度跌至6.8附近，并在6.8～6.9的區(qū)間里盤整直至9月末。

10 月，中美貿(mào)易摩擦再度升溫，國內(nèi)股市大幅下跌進一步打壓了風險情緒，國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)進一步寬松跡象，USDCNY匯價再度突破6.9，并開始寬幅震蕩。

此后中美重啟談判提振風險情緒，人民幣波動中樞回升至6.9附近，匯價至12月21日收于6.9019，人民幣對美元匯率較2017年底的6.512下跌3899點，貶值幅度為5.65%。

二、2018年人民幣匯率走勢特點

1 、經(jīng)濟基本面對匯率短期走勢的影響進一步增大

過去很長時間內(nèi)，在中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長，國內(nèi)資本市場相對封閉的背景下，以資產(chǎn)配置為目的的交易需求較為有限，人民幣匯率的短期走勢更主要受經(jīng)常賬戶下實需結(jié)售匯的影響，對于經(jīng)濟基本面的變化并不敏感。

而今年以來，國際收支出現(xiàn)了比較明顯的變化，一季度經(jīng)常賬戶下出現(xiàn)逆差341億美元，為2001年以來首次逆差，二季度則基本持平，未來經(jīng)常賬戶結(jié)售匯供需可能基本均衡。

與之相對應(yīng)，非儲備性質(zhì)的金融賬戶則從2017年開始轉(zhuǎn)為持續(xù)性的順差，來源包括境外投資者投資境內(nèi)股權(quán)及債券市場，境內(nèi)企業(yè)提高境外負債等。

今年以來境外投資機構(gòu)配置國內(nèi)資產(chǎn)的熱情較高，一季度證券投資項下資本凈流入規(guī)模為103億美元，二季度則進一步提高至610億美元，其中債券投資項下資本凈流入合計占證券投資項下資本凈流入的73.9%。

這部分資金流動更容易受到投資回報率預期變化的影響，其存量交易越大，進行匯率風險對沖的交易需求就越大，使得人民幣匯率越來越多地受到以中美貿(mào)易摩擦為代表的影響經(jīng)濟基本面預期的事件的沖擊。

2 、 境內(nèi)并未出現(xiàn)恐慌性購匯，與2016年形成較大反差

雖然今年人民幣匯率再次走弱至6.9之上，但境內(nèi)客盤沒有出現(xiàn)大規(guī)?？只判再弲R的情況，與2016年人民幣快速貶值時的情況反差明顯。

根據(jù)外匯局公布的結(jié)售匯數(shù)據(jù)可以計算出包括即期、遠期簽約以及期權(quán)簽約在內(nèi)的整體外匯供求情況，在今年人民幣貶值壓力較大的6月至10月，外匯供求逆差為511億美元，較2016年同期的1227億美元下降58.3%。今年1-11月的逆差為128億美元，較2016年同期的2940億美元下降96.3%。

2016 年11-12月人民幣快速走弱至6.9之上，客盤恐慌性購匯增加，這兩個月的逆差高達1121億美元。今年10-11月人民幣同樣貶至6.9之上，但外匯供求逆差僅69億美元。

這樣的變化一方面是由于宏觀審慎管理措施的完善，有效抑制了資本的無序外流。另一方面是居民和企業(yè)行為趨于理性，不再盲目購匯，而是根據(jù)自身實際需要進行交易。

3 、 離岸匯價對在岸有一定的引領(lǐng)作用

隨著以資產(chǎn)配置為目的的交易性需求增加，人民幣匯率更容易跟隨國際市場風險情緒變化波動，離岸市場往往對此更為敏感。今年6月下旬匯價突破6.4之后的加速貶值以及11月初人民幣兩日內(nèi)近千點走升的背后均是離岸市場率先反應(yīng)，帶動了境內(nèi)市場。

這種現(xiàn)象可能更多是兩個市場參與者構(gòu)成不同所致。根據(jù)外匯局公布的結(jié)售匯數(shù)據(jù)，今年1-11月境內(nèi)銀行代客結(jié)售匯交易量中，資本與金融賬戶下的交易量僅占12.5%，絕大部分均為經(jīng)常賬戶下的交易。

離岸市場則有著更多的資產(chǎn)配置及風險對沖需求，參與者包括投資機構(gòu)、對沖基金等。部分企業(yè)資本與金融賬戶下的購匯需求也可能發(fā)生在離岸。這些主體往往比境內(nèi)經(jīng)常賬戶下的實需客盤對國際市場的重大變動更為敏感，短時間內(nèi)交易規(guī)模更大，從而使得離岸市場能在一些時間引領(lǐng)在岸。

三 、 未來人民幣匯率主要影響因素分析

1 、 中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟基本面情況

我國2017年對美出口金額為4332億美元，占我國出口總額的19.1%，對美貿(mào)易順差為2780億美元，占我國貿(mào)易順差總額的66.3%。中美貿(mào)易摩擦加劇將使得相關(guān)行業(yè)出口減少，產(chǎn)出下降，對就業(yè)產(chǎn)生負面沖擊，進一步的還將引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，部分產(chǎn)業(yè)遷出中國，可能對中國經(jīng)濟產(chǎn)生較為負面的影響。

目前美方已對從中國進口的價值500億美元的產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅，對價值2000億美元的商品加征10%的關(guān)稅。截至目前，對首批500 億美元產(chǎn)品征收額外25%關(guān)稅的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，對第二批2000 億美元產(chǎn)品征收額外10%關(guān)稅的影響也可能很快體現(xiàn)出來。近期中美已重啟接觸，但談判結(jié)果還存在較大不確定性，短期仍將擾動匯價。

國內(nèi)方面，今年以來中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整、融資難度上升。盡管近期包括減稅降費、緩解民營企業(yè)融資難等穩(wěn)增長政策開始出臺，但到政策真正落地以及發(fā)揮效力還需要時間。中國二、三季度經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)為順差，但部分原因可能是關(guān)稅上調(diào)前的“搶出口”效應(yīng)，隨著更大規(guī)模的關(guān)稅上調(diào)開始生效，出口形勢有可能向不利方向發(fā)展。在經(jīng)濟承壓之下，國內(nèi)貨幣政策預計將進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?。因此在短期?nèi)經(jīng)濟下行的壓力仍將不利于人民幣匯率。

2 、 美元自身走勢

今年以來在全球經(jīng)濟疲弱的情況下，美國經(jīng)濟一枝獨秀，美聯(lián)儲持續(xù)加息，加之避險情緒升溫利好美元，使得美元指數(shù)出現(xiàn)了一定程度的上行。

但展望2019年，隨著美國財政政策刺激效果逐步減弱，中期選舉之后共和黨無力推行進一步的財政刺激政策，加之美國金融條件收緊，美國經(jīng)濟增速可能放緩。

匯率的走勢往往對利率預期的變動較為敏感。近期油價的大幅下行已經(jīng)使得通脹預期有所降溫，若美國經(jīng)濟在2019年轉(zhuǎn)向下行，則很可能影響美聯(lián)儲的加息步伐。按照美聯(lián)儲最新公布的利率預測點陣圖，對2019年的預期加息次數(shù)從之前的3次下降到2次。

利率市場反應(yīng)則更為超前，2020年1月到期的聯(lián)邦基金利率期貨與2019年到期的聯(lián)邦基金利率期貨隱含利差近期快速下跌至僅8個基點，即預期2019年大概率只有不到一次加息。

匯率市場的反應(yīng)有時會滯后于利率市場。例如今年一季度歐元區(qū)經(jīng)濟露出疲態(tài)，利率市場先行反應(yīng)，美德10年期國債利差拉寬，但歐元在1.23附近盤整近一個季度后才在4月份開啟下行，并在一個半月內(nèi)下跌超過7%。

根據(jù)美國商品期貨委員會（CFTC）提供的數(shù)據(jù)，今年二季度末以來非商業(yè)性的美元凈多頭持倉大幅增加，目前處于相對較高的水平，表明投機性的美元多頭頭寸較為擁擠，蘊含了更大的回調(diào)可能。

盡管短期內(nèi)美元指數(shù)仍有可能進一步走高，但隨著2019年美國經(jīng)濟放緩，聯(lián)儲加息預期減弱，美元指數(shù)或可能出現(xiàn)下跌。

3 、國際收支

2015 年人民幣貶值預期升溫，國內(nèi)市場主體大量償還外債，并配置海外資產(chǎn)，使得我國非儲備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)較大逆差，2015和2016年累計流出8505億美元。2017年隨著人民幣匯率預期趨穩(wěn)，國內(nèi)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，非儲備性質(zhì)的金融賬戶重回順差，2017年至2018年二季度累計流入2774億美元。

順差的主要來源是對外負債的增加，包括境內(nèi)主體在境外發(fā)債或貸款，境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券及股權(quán)等。與此相對應(yīng)，我國外債總額2018年二季度末增加至1.87萬億美元，為歷史新高，較2016年一季度的1.33萬億美元增長41%。

外債增加帶來的資本流入對穩(wěn)定人民幣匯率起到了積極的作用，但同時也會增加未來的不確定性。一方面，隨著美元利率上升，國內(nèi)金融條件改善，企業(yè)存在償還外債的需求，形成購匯。另一方面，證券投資項下的資本流入投機屬性較強，當出現(xiàn)風險事件時可能以較快速度流出，對匯率形成沖擊。

四 、 2019年人民幣匯率展望

綜上所述，未來經(jīng)常賬戶順差下降的趨勢可能持續(xù)，我國國際收支將呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶雙向波動的格局，風險情緒對匯率走勢的影響進一步增加。

在此環(huán)境下，預計2019年人民幣兌美元將呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，波動區(qū)間或在6.6～7.2。

在年初，人民幣仍將承受一定的貶值壓力，但大概率不會出現(xiàn)加速、無序貶值的情況。此后若美元指數(shù)轉(zhuǎn)弱以及國內(nèi)經(jīng)濟觸底回升，人民幣可能轉(zhuǎn)而升值。人民幣對一籃子貨幣仍將大致穩(wěn)定，預計CFETS人民幣匯率指數(shù)或?qū)@92附近波動。

（來源：中國銀行全球市場部  李晰越）