漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（五）：期權(quán)估值法

五，期權(quán)分析估值法

期權(quán)是什么？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢？請讓我細(xì)細(xì)道來。所謂期權(quán)（Option），其實(shí)是一種選擇權(quán)， 是指一種能在未來某特定時(shí)間以特定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。

它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣， 那就應(yīng)該有價(jià)格， 期權(quán)應(yīng)該怎么定價(jià)/估值呢？哈佛商學(xué)院教授羅伯特?默頓（Robert Merton）和斯坦福大學(xué)教授邁倫?斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的 B-S期權(quán)定價(jià)模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)，并于1997年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

其實(shí)用期權(quán)定價(jià)模型給投資項(xiàng)目估值未嘗不是一個(gè)好的選擇。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個(gè)缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“ 靈活性”。 比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個(gè)項(xiàng)目， 這些變化都會(huì)影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)”投資上。

被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個(gè)手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個(gè)籃子里面。

通常， 私募股權(quán)基金都會(huì)在投資協(xié)議里留一手， 那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。 就是這個(gè)寫進(jìn)合同的“ 優(yōu)先權(quán)“ 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎？期權(quán)的持有(私募股權(quán)基金)可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實(shí)施這個(gè)權(quán)利， 也可以放棄。 期權(quán)的出賣者(企業(yè))負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個(gè)“靈活性”，投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個(gè)二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說 ：“急啥子嘞，到時(shí)候再耍耍?！?/span>

所以， 我們可以用期權(quán)定價(jià)的方法來給企業(yè)估值。 上面介紹的B-S期權(quán)定價(jià)模型用到5個(gè)變量。 一個(gè)股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價(jià)格（X）， 股價(jià)（S）， 到期時(shí)間（t）, 股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）。我們可以通過B-S期權(quán)定價(jià)模型來計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。 這個(gè)模型的電腦運(yùn)算很容易在網(wǎng)上下載，比如 這個(gè)鏈接 ， 大家可以上去試試。

其中4個(gè)變量不需要多做解釋， 倒是第5個(gè)變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢？

一種方法就是去看同類型公司股價(jià)的波動(dòng)性。 同時(shí)我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風(fēng)險(xiǎn)， 杠桿越高， 風(fēng)險(xiǎn)越大。 一般來講， 普通公司20%-30%的波動(dòng)率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動(dòng)率可高達(dá)40%-50%。

“二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實(shí)力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長T同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。 而“21點(diǎn)”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六“配套。

基于供應(yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的考慮，“二百六”董事會(huì)決定投資或者與“21點(diǎn)”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21點(diǎn)”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。 于是“二百六”委托秀紅資本的A同學(xué)先對整個(gè)合資項(xiàng)目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A同學(xué)與“21點(diǎn)”董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測(百萬人民幣)：

2000萬為資本支出。 A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設(shè)：

1）加權(quán)平均資本成本(WACC)為 25%

2）永續(xù)增長率為3%

3）10年國庫券收益率為6%

（ 注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點(diǎn)數(shù)據(jù)）

A同學(xué)根據(jù)以上計(jì)算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為346萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯(cuò)的投資回報(bào)，值得干。

不過，合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發(fā)， 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設(shè)備需要1600萬則可以在下一個(gè)年度再投入。 無論這個(gè)項(xiàng)目是否進(jìn)行， 建廠買設(shè)備所需的資本現(xiàn)值總歸為1600萬元。 A同學(xué)立刻意識到這不就是一個(gè)首期400萬投資， 為期一年的認(rèn)購期權(quán)嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話， 則繼續(xù)投第二期。如果失敗，后續(xù)投資就再議。

A 同學(xué)于是借用B-S期權(quán)定價(jià)模型來估值。首先， 我們先確認(rèn)變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為1年， 無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）則為6%。 協(xié)議價(jià)格（X）則是建廠買設(shè)備所需資本的現(xiàn)值：1600萬。股價(jià)（S）則為標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 用貼現(xiàn)率25%以及永續(xù)增長率3%，股價(jià)（S）的原值則被計(jì)算為：2350萬 （128萬+256萬+287萬+295萬+1380萬）?，F(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差（σ）了。 A同學(xué)經(jīng)過研究， 比較了同類高科技企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差。A同學(xué)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差的價(jià)值大約在50%-60%之間。

通過B-S期權(quán)定價(jià)模型的計(jì)算， 得出認(rèn)購期權(quán)價(jià)值大約在939萬到991萬之間。 這個(gè)項(xiàng)目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值（-400萬）與第二期認(rèn)購期權(quán)價(jià)值之和 ，即是：總凈現(xiàn)值=(-400萬+939萬到991萬）， 取中值為565萬。

綜上所述， A同學(xué)建議“二百六”可以投資與“21點(diǎn)”的合資公司，可以分兩期投，但一定要求“21點(diǎn)”在第二輪投資中給”二百六”優(yōu)先權(quán)，如果按計(jì)劃完成一期計(jì)劃，可以相同對價(jià)進(jìn)行追加投資。這樣可以獲得最大的資產(chǎn)回報(bào)率并且可以控制一定的風(fēng)險(xiǎn)。在秀紅資本的撮合下，經(jīng)過兩輪不公開的談判后，雙方的合資公司如期成立。

總體來講，當(dāng)投資人有這個(gè)“靈活性”去等， 去看看， 然后再?zèng)Q定是否后續(xù)投資的情況下， 用期權(quán)定價(jià)模型是有用的。 因?yàn)橛觅N現(xiàn)現(xiàn)金流的估值模型沒有考慮這種“靈活性”。

同其他估值方法一樣，期權(quán)分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權(quán)定價(jià)模型是建立在歐式期權(quán)基礎(chǔ)上的， 即是指買入期權(quán)的一方必須在期權(quán)到期日當(dāng)天才能行使的期權(quán)。 這意味著如果過早行使權(quán)利可能會(huì)造成計(jì)算誤差。模型的一個(gè)核心假設(shè)就是“標(biāo)的公司”價(jià)格波動(dòng)呈對數(shù)正態(tài)分布，這意味著價(jià)格是連續(xù)的。但是，價(jià)格的變動(dòng)不僅有對數(shù)正態(tài)分布的情況，還有因?yàn)橹卮笫录鸬木薮蟛▌?dòng)（黑天鵝效應(yīng))，市場瞬息萬變，忽略后一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹(jǐn)慎使用期權(quán)分析法。 期權(quán)定價(jià)模型如果使用不當(dāng)， 估值很有可能被抬高，造成本應(yīng)該被槍斃的項(xiàng)目重新啟動(dòng)。

同時(shí)，從另一個(gè)角度來說，初創(chuàng)公司和風(fēng)投機(jī)構(gòu)談判的時(shí)候，如果風(fēng)投說，我準(zhǔn)備投1000萬，占20%，但是要分四期到賬，每期250萬，千萬不要想都不想就立即答應(yīng)，因?yàn)檫@樣就等于免費(fèi)贈(zèng)予對方連續(xù)三期的認(rèn)股權(quán)證，估值不變。并且把自己立于潛在的風(fēng)險(xiǎn)中，即使簽訂了強(qiáng)制約束性協(xié)議也是一樣，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能。 所以分期投資的話，創(chuàng)業(yè)者要重新計(jì)算估值，還要考慮風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過《漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值》五期連載后，相信不少創(chuàng)業(yè)同學(xué)已經(jīng)對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決于很多方面的，運(yùn)氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時(shí)候，多數(shù)要溢價(jià)，你想賣的時(shí)候，一般會(huì)折價(jià)。

對創(chuàng)業(yè)者來說，苦練內(nèi)功，扎實(shí)基礎(chǔ)，建立長期可持續(xù)發(fā)展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資，也沒有什么值得夸耀的，因?yàn)殚L期大樣本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，獲得投資與沒有人投資的私營企業(yè)的死亡率還是差不多的，投資人看錯(cuò)的時(shí)候遠(yuǎn)比看對的時(shí)候多，這也是機(jī)構(gòu)期望高溢價(jià)、反復(fù)調(diào)查與談判的原因。

(來源：36氪  作者：       2561989292@qq.com）