漫談投資機構(gòu)對企業(yè)的估值（十二）：企業(yè)獨立估值與企業(yè)的協(xié)同價值

在上文中，我們主要論述了產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE的不同，那產(chǎn)業(yè)資本在對企業(yè)進行并購的時候是如何考慮企業(yè)的估值的呢？

我認為從長期和大樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，一個企業(yè)是否有價值取決于它是否能夠直接或間接產(chǎn)生未來的現(xiàn)金流。至于是否有能力產(chǎn)生現(xiàn)金流又取決于這個企業(yè)是否掌握著某種特定資源，包括人力資源，企業(yè)的管理能力，采購的議價能力以及銷售員的銷售能力等等多種因素。我們在做并購案時常說的Stand Alone Value (企業(yè)獨立估值) 就是目前企業(yè)這種能力的綜合體現(xiàn)。以我的經(jīng)驗來看，并購案的估值要比創(chuàng)建投資 (Greenfield Investment) 來的復(fù)雜一些。這主要是因為有另外一個因素，那就是Synergy Value (企業(yè)的協(xié)同價值)。說得通俗點，就是如果你的企業(yè)我來做，因此而產(chǎn)生的價值。

企業(yè)并購的動機紛繁蕪雜，最簡單的一個就是撿個漏，淘個寶。這是指被收購方的估值比它的真實價值低，清倉大甩賣，跳樓價，不買簡直就是“二百五”。另外一種也很常見，就是看你不順眼，或看得不肯放手，非買不可。這往往和買家的好惡有關(guān)，就像女人看到心儀的挎包，多貴也要買下來，沒什么道理可講。還有一種呢，就是收購方用多種經(jīng)營來減低主營業(yè)務(wù)的風(fēng)險。不將雞蛋放一個籃子里，這個道理也很簡單。但是我們今天重點討論的一個收購動機是基于一個假設(shè)。這個假設(shè)就是如果將兩個企業(yè)合并起來，那其所產(chǎn)生的價值應(yīng)該比企業(yè)獨立價值高。也就是1+1在收購后大于2。

如果你收購的動機是前面3個的話，這類企業(yè)沒有什么協(xié)同價值可言， 就按一般企業(yè)獨立價值估值就好了。但如果收購有協(xié)同價值的話， 那估值就要有變化了。

我們首先要搞清楚協(xié)同價值從哪里來。本文將協(xié)同價值分為兩大類：營運協(xié)同價值和財務(wù)協(xié)同價值。

營運協(xié)同價值可以影響營運利潤，和增長并通過這些使合并企業(yè)價值增加。我們又將營運協(xié)同價值分為四小類：

1.規(guī)模效應(yīng): 產(chǎn)生成本效益。通常都是兩個處于相同行業(yè)的公司進行橫向收購。比如說優(yōu)酷收購?fù)炼购蟮膬?yōu)土。

2.定價權(quán)的提升：定價權(quán)的提升主要來自消滅對手，市場份額和地位的相對提高。通常這也是兩個處于相同行業(yè)的公司進行的橫向收購，特別是市場上競爭對手還比較少，并購后容易形成寡頭，價格自己說了算。比如說華視傳媒并購DMG。

3.不同功能的補充：這就是所謂的功能性協(xié)同，別人有的正是我缺乏的。收過來可以填補我的空白。這樣的收購就不限于同行業(yè)了。因為很多功能可以在不同行業(yè)互相遷移。比如說 facebook 收購 WhatsApp。

4.新市場的增長:公司為了開辟新疆土，收購一家具有實力的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，利用他們在當(dāng)?shù)氐牧α縼碓黾幼约寒a(chǎn)品的銷售。比如說達能入股娃哈哈，以及后面和蒙牛的合資。

財務(wù)協(xié)同主要來自更高的現(xiàn)金流或者更低的資本成本以及負債成本。財務(wù)協(xié)同包括：

1.一個有錢沒項目的公司和一個有高回報項目但沒錢公司的結(jié)合能創(chuàng)造出更高的價值。這種協(xié)同一般來自大魚吃小魚，或一個上市公司并吞一個民營企業(yè)。 比如說阿里并購高德地圖。

2.更高的承債能力。因為兩個公司合并，他們的收入和現(xiàn)金流或許更為穩(wěn)定或更具有可預(yù)測性，這樣合并公司能從銀行借到更多的錢。合并公司的杠桿增高，隨之帶來的就是稅收利益。這個稅收利益體現(xiàn)在更低的資本成本。

一般來說，被收購方產(chǎn)生協(xié)同價值的要素往往是企業(yè)掌握著某種特有的資源，這種資源不限形式。這種資源如果被收購方看重，并且如果并購成功的話，就會產(chǎn)生更大的價值。比如說：

1.橫向收購，這往往會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，成本會因此降低，或者市場地位大增，因此銷量大漲，利潤提升。

2.縱向收購，這就有可能產(chǎn)生完善產(chǎn)業(yè)鏈布局的協(xié)同。

3.還有一種是功能性收購，可以填補我的空白。

所以說，許多并購都可能會產(chǎn)生協(xié)同價值。更重要的是我們怎樣去給這些協(xié)同價值估值以及決定愿意付多少給這些協(xié)同價值。畢竟，公司愿意付大價錢去支付這種協(xié)同，必須要知道這些協(xié)同的價值是怎么評估的。關(guān)于協(xié)同的估值，我們不在本章闡述。

收購方所能支付的最高估值上限為企業(yè)獨立價值+協(xié)同價值。既然是兩家公司合并，那么的協(xié)同價值好處該怎么分享呢。這取決于收購方的貢獻是否獨一無二，或者是否容易被替代。如果收購方的貢獻容易被替代的話，那么協(xié)同的好處應(yīng)該多分點給被收購方。如果收購方的貢獻是獨一無二的話，那么兩家就要好好談判一下了。同樣，如果被收購方有多方追求的話，那就可以待價而沽。這和舊社會娶媳婦差不多，很多時候是因為誰家給的聘禮多，姑娘就嫁給誰。

話說回來，由于估值距離簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議往往還有一段時間，而如果這段時間出現(xiàn)了重大不利變動（MAC），那收購方可以認為被收購方已經(jīng)不那么有吸引力了。這時候，收購方往往會重新估值或放棄收購。即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，收購方要求重新評估或放棄收購的例子也并不鮮見。待嫁的姑娘如果禮金少一半，或干脆被退婚，這滋味只有當(dāng)事人自己心里明白。

說過了產(chǎn)業(yè)資本的想法，我們再將目光放到行業(yè)內(nèi)的公司身上。國內(nèi)最大的電腦制造企業(yè)之一“敢想集團”于2004年以XX億美元加股權(quán)成功收購美國“MBI”公司全球的個人電腦和筆記本電腦業(yè)務(wù)，收購?fù)瓿珊蟆案蚁搿背蔀榱巳蜃畲蟮膫€人電腦廠商之一，“MBI”成為“敢想”的第二大股東。為什么由他而不是別人來完成收購這件事呢？行業(yè)內(nèi)計算機廠商多如牛毛，當(dāng)年除了戴爾和惠普這兩超級大牛外，還有包括索尼、華碩、金士頓，邁拓和長城等公司，他們也都分別有計算機硬件業(yè)務(wù)。

我想一個非常重要的原因是“敢想”的業(yè)務(wù)發(fā)展模式比較好，產(chǎn)業(yè)鏈框架布局足夠大，同時借助于當(dāng)時中國人力成本較低的獨特優(yōu)勢，建立了比較深的“護城河”。其他公司如果強行去做這件事情，反而會受“被收購公司”的拖累，即使拼全力出了大價錢把他買下來了，你也“養(yǎng)不活”他，而且還會因為想要養(yǎng)他替他還債，而把自己“餓死”了。而“敢想”不同，他不僅能“養(yǎng)活”，還能讓其“為自己賺錢”，因為他能夠?qū)I(yè)務(wù)進行產(chǎn)業(yè)協(xié)同，共同發(fā)展，互相彌補不足，實現(xiàn)共贏。

雖然產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE的思路有著本質(zhì)上的區(qū)別，但這只是由于這兩種機構(gòu)對于“生意”和“估值”的看法不同，而在實際的投資活動中，并不是非A即B的。商場如戰(zhàn)場，只要有發(fā)展，有錢賺，那他們就都不會放過。投資絕對是“條條大路通羅馬”，沒有一定之規(guī)，而往往是以成敗論英雄的，所以“走自己的路，讓別人說去吧”。

 (   來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）