漫談投資機構(gòu)對企業(yè)的估值（十三）：收購一定創(chuàng)造價值嗎？

上兩章我們討論了 產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE的不同以 及協(xié)同效應(yīng)的巨大威力，但還是有一些事情沒交代清楚。那么現(xiàn)在我們回歸一個非?；镜膯栴}：企業(yè)是怎么創(chuàng)造價值的？

企業(yè)是通過投資來創(chuàng)造未來的現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生價值的，當然投資的回報率一定要大于資本成本。企業(yè)收入增長得越快，在高回報率的前提下，投入的資本越多，創(chuàng)造的價值就越大。這里我要引入一個類似物理學(xué)能量守恒定律的提法，Dr.2 將其稱之為投資中的價值守恒原則，其中心思想就是任何不能增加企業(yè)未來現(xiàn)金流的行為都不創(chuàng)造價值。即在一定區(qū)間內(nèi)，價值是守恒的，不變的。當一個企業(yè)僅僅試圖改變其現(xiàn)金流的所有權(quán)，但并不能改變其“可自由支配現(xiàn)金流”的總量時，即可參照上述定律。比如說，用債權(quán)換股權(quán)或者是發(fā)行債券回購股權(quán)?？雌饋憩F(xiàn)金流的外觀變了，但并沒有真正的改變其“主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流”。通俗的比喻就是：這些行為只是換了個馬甲，或者把長饅頭搓成圓的，但都不會改變企業(yè)的內(nèi)在價值。

舉個例子，我的朋友小Y在美國開了一個小超市，假設(shè)這個超市價值10萬美元，公司沒有任何杠桿，每年產(chǎn)生1萬美元凈現(xiàn)金流。現(xiàn)在假設(shè)超市從銀行貸款2萬，價值守恒原則告訴我們這個超市還是值10萬，分別是12萬的總資產(chǎn)和2萬的債務(wù)，因為小店產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流還是1萬美元，除非企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)生了變化（當然如果他能貸出來100萬美元，那么情況就變了，我指的僅僅是變化還是在限定的區(qū)間內(nèi)）。不過有趣的是，在美國，借貸真的可以改變現(xiàn)金流，因為支付的利息是可以扣稅的。公司的稅減少了，那么可用的現(xiàn)金流就增多了。另外，債務(wù)還有激勵作用，我們可以認為小Y會更努力地工作，因為她需要用現(xiàn)金去及時還債，這樣也會增加公司的現(xiàn)金流。不管怎樣，我說的要點是公司的價值不會因債權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而改變，但可以因為這些變化而導(dǎo)致的現(xiàn)金流的變化（減稅或努力）而改變。

價值守恒原則同樣可以應(yīng)用在企業(yè)的收購行為上。企業(yè)收購怎么創(chuàng)造價值呢？我們認為只有在兩家公司合并的現(xiàn)金流增加或未來一定增加的前提下，才是真正創(chuàng)造了價值。這些現(xiàn)金流的增加主要來自協(xié)同效果（synergy），比如說成本降低，收入增長加快，或者更加有效的管理等等。

比如第一季中，“二百六”花2億元人民幣收購了“二百七” 后，第二年，“二百六”發(fā)現(xiàn)這個收購實際上給合并后的公司每年節(jié)省了超過1000萬元的成本，由此增加了20%的營運利潤。這樣，并購后的成本節(jié)省為企業(yè)增加了價值。而“二百六”投資控股了“21點” 后，新產(chǎn)品的研發(fā)十分順利，“ 21點”也完全利用了“二百六”在行業(yè)內(nèi)的品牌和渠道優(yōu)勢，新產(chǎn)品一上市就大賣，銷售額比收購前的預(yù)計增加了100%。同樣，并購后的收入大增，增加了現(xiàn)金流，為并購企業(yè)創(chuàng)造了價值。

以上兩個例子都體現(xiàn)出了企業(yè)業(yè)績的根本改善，而并非僅僅是邊際利益的增加。所以，這兩個并購是創(chuàng)造價值的。但有些并購是否創(chuàng)造價值是具有爭議性的，我舉一個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的例子來試圖探討這個問題。

某高大上的P同學(xué)在南方經(jīng)營著一家叫“斗地主”的工業(yè)氣體公司。這家公司的經(jīng)營模式主要是現(xiàn)場供氣，這種模式十分簡單，也就是在需要氣體的客戶現(xiàn)場安裝供氣裝置，然后按照用氣的流量和單價來計算營業(yè)收入。這種供氣方式設(shè)備投資較大，一般來說一套裝置的合同年限為15年。供氣裝置為按照客戶目前最大需求量特殊定制，如果未來客戶需求量增加，供氣裝置需要另外投資。“斗地主”目前估值1億元人民幣。由于公司的業(yè)務(wù)主要集中在南方，2014年開始，P同學(xué)計劃開發(fā)北方市場。但現(xiàn)場供氣市場雖然回報尚可，可是業(yè)務(wù)開發(fā)費時費力，從以往的經(jīng)驗來看，一年如果有3-5個項目做成已經(jīng)十分可觀。為了更快地進入北方市場，不缺資本的P同學(xué) 希望通過并購的方式來進入。經(jīng)過數(shù)月的目標篩選，P同學(xué)看中了公司“兩王四個二”。不僅僅是該公司的客戶沒有和“斗地主”重疊，更重要的是兩者的業(yè)務(wù)模式幾乎一模一樣。“兩王四個二”在北方市場已經(jīng)發(fā)展了10年，目前其估值為2億元人民幣。

如果“斗地主”并購了“兩王四個二”，那么合并報表后的公司價值是多少呢？能否真的打出一手大殺“農(nóng)民”的好牌呢？根據(jù)現(xiàn)場供氣的業(yè)務(wù)模式來看，由于每一個項目都是獨立運營與核算的，而且工期，風(fēng)險和成本各不相同，同時因為有銷售半徑和地域性限制，營銷人員、技術(shù)人員和施工人員很難通過整合來降低成本，因此兩者合并的話，兩個公司的現(xiàn)金流并不會增加。這兩家公司還是各自獨立，和從前沒什么不同，還是擁有同樣的期望現(xiàn)金流。合并后公司的價值為3億元人民幣，其中“斗地主”還是值1億元，“兩王四個二”值2億元。從價值守恒的原則來看，這樣的并購并沒有創(chuàng)造價值。

不過一些“聰明人”則看到了額外的價值。比如說，“斗地主”預(yù)期2015年的凈利潤為1000萬，那么它的市盈率為10倍，“兩王四個二”的預(yù)期凈利潤為2500萬，他的市盈率為8倍。那么，合并后總公司的市盈率是多少呢？最直接的計算就是: 兩公司的總價值是3億元，其凈利潤總額為3500萬元，那么市盈率就應(yīng)該是8.6倍，處于兩者的市盈率之間。好了，事情到這里就有可能走樣了，這些“聰明人”認為如果一個公司買下了另一個公司，市場一定會將更高的市盈率倍數(shù)應(yīng)用在這個公司上，就高不就低。換句話說，一旦“斗地主”買下了“兩王四個二”，后者的價值就會被人為地拉高到2.5億元，因為這些“聰明人”認為市場的反應(yīng)是遲鈍的。不會察覺到兩個公司的區(qū)別。這樣一來，總公司的價值將是3.5億元，莫名其妙地憑空增值了5千萬元。

假如以上的例子能夠成立的話，那么所有的收購都將創(chuàng)造價值，不管誰是買方，還是賣方，低市盈率的公司總能找到高市盈率的靠山將估值拉上去。那么靠收購就可以創(chuàng)造企業(yè)價值了，但是Dr.2認為以上的“聰明”從長期來看都是小聰明，是_論，因為任何沒有協(xié)同效應(yīng)的收購并不能創(chuàng)造價值，但是大批二級市場的參與者和分析師可不這么想，只要聽見收購就像鯊魚聞到血腥味一樣蜂擁而至，不管三七二十一就開始爆炒，還會追高，并且股民自己還會創(chuàng)造各種故事和題材，傷痕累累但樂此不疲。不過往往隨著時間的推移，總會塵歸塵，土歸土，而可以高位套現(xiàn)或者增發(fā)獲益的可能僅僅是大股東或者少數(shù)機構(gòu)。其實每一個真正的企業(yè)家都明白這個道理，很簡單：如果你不知道從哪里去增加現(xiàn)金流，那么市場是不會被蒙蔽太久的，因為“出來混，遲早是要還的”。

 (   來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）