漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（十五）: 加權(quán)概率情景分析法

上一回我們嘗試做一個(gè)周期性行業(yè)的估值方法，因?yàn)槲覀冎溃@個(gè)世界可以永續(xù)保持大幅度增長(zhǎng)的行業(yè)是極為罕見(jiàn)的，周期性行業(yè)可見(jiàn)于日常生活和工作生產(chǎn)的各個(gè)領(lǐng)域。而周期性行業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)使對(duì)周期性企業(yè)的估值增添了復(fù)雜的成分，比如說(shuō)，我們對(duì)周期性企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)必須分析， 目前的利潤(rùn)下跌不代表長(zhǎng)期的不景氣，而只是可能正好進(jìn)入了另一個(gè)周期。

如果我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法來(lái)給周期性企業(yè)估值，假設(shè)我們對(duì)整個(gè)周期的現(xiàn)金流有極好的預(yù)見(jiàn)性，也就是我們常說(shuō)的“先見(jiàn)之明”。那么貼現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值的波動(dòng)性是否和企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)吻合呢？ 答案是“NO”。你會(huì)發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值的演變要比企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)平緩的多。 這是因?yàn)橘N現(xiàn)現(xiàn)金流將未來(lái)年份的現(xiàn)金流縮減到只有一個(gè)價(jià)值，這樣一來(lái)， 任何一年的現(xiàn)金流波動(dòng)都變得不重要了。對(duì)于周期性企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流高的年和現(xiàn)金流低的年相互一抵消， 我們只能看企業(yè)表現(xiàn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

對(duì)周期的預(yù)測(cè)十分困難，更何況找到拐點(diǎn)。市場(chǎng)價(jià)格不能正確反映周期企業(yè)的波動(dòng)性也不足為奇。那么市場(chǎng)應(yīng)該怎樣給周期性企業(yè)估值呢？它應(yīng)該完全預(yù)測(cè)到完美的周期嗎？你覺(jué)得可能嗎？記住，周期企業(yè)不是這么玩的，在任何時(shí)間節(jié)點(diǎn)，一個(gè)企業(yè)或一個(gè)行業(yè)都可能突破自身的周期曲線，移到另外一種完全不一樣的曲線。 這恰恰體現(xiàn)了周期企業(yè)的不確定性。這樣的企業(yè)你應(yīng)該怎么估值呢？

假設(shè)你正在給一個(gè)看起來(lái)在周期峰頂?shù)钠髽I(yè)估值，根據(jù)你的經(jīng)驗(yàn)，參照過(guò)往數(shù)據(jù)，你認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)在其收益高位，應(yīng)該馬上就要下滑。然而，正在這個(gè)關(guān)頭，又有許多因素顯示這行業(yè)將突破老的周期曲線。你根本無(wú)法完全洞察市場(chǎng)周期的變化，這時(shí)你該怎么估值？

(圖1)

我們向各位介紹一種情景分析法來(lái)估值，情景分析法又稱加權(quán)概率情景分析法。這是一個(gè)在公司管理上經(jīng)常用到的一種通過(guò)考慮各種可能發(fā)生的結(jié)果，分析未來(lái)的可能發(fā)生事件的過(guò)程(圖1)。情景分析法可以幫助決策者做出更明智的選擇。在搜救MH370失聯(lián)航班的過(guò)程中，就用到了概率情景分析。當(dāng)然最后結(jié)果是不能加權(quán)的，但情景概率分析將搜救的重心鎖定在南印度洋就是這個(gè)道理。不過(guò)即使理性的概率告訴我們，他們很可能永遠(yuǎn)離我們而去了，但是愛(ài)會(huì)讓我們永遠(yuǎn)不放棄，也許奇跡就會(huì)出現(xiàn)，也許他們會(huì)像《少年派的奇幻漂流》里面的主人公一樣，若干天后在非洲或者澳大利亞的海灘邊獲救，只是那里沒(méi)有信號(hào)，不能報(bào)平安。

我們認(rèn)為這種方法應(yīng)在估值上也挺適用。我們可以建立兩個(gè)不同的情景來(lái)權(quán)重評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。假設(shè)行業(yè)周期還是根據(jù)老趨勢(shì)，也就是說(shuō)行業(yè)馬上就要出現(xiàn)下滑的概率50%，第二個(gè)情景就是行業(yè)會(huì)突破現(xiàn)有的周期，根據(jù)現(xiàn)有的表現(xiàn)形成一個(gè)新趨勢(shì)的概率50%。那么這個(gè)企業(yè)的價(jià)值就是這兩個(gè)情景價(jià)值的加權(quán)平均值。

情景分析法的假設(shè)基礎(chǔ)是沒(méi)有什么高人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)的收益周期，而且任何單一的預(yù)測(cè)都是錯(cuò)誤的。多情景加權(quán)概率分析有效避免了單一分析的局限性。

以下，我們列舉一下用兩個(gè)情景（當(dāng)然可以多個(gè)情景）來(lái)給周期性企業(yè)估值的步驟，假設(shè)我們還是采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來(lái)估值:

1.給基礎(chǔ)情景（Base case）估值:這需要行業(yè)周期的歷史數(shù)據(jù)。需要看企業(yè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)包括但不限于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，現(xiàn)金流，投資回報(bào)率，因?yàn)檫@些因素決定價(jià)值。另外一個(gè)值得提醒的是選擇終值。終值不能選在周期的峰段也不能選在谷段。應(yīng)該選在企業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流趨勢(shì)的某個(gè)點(diǎn)上。

2.給新情景估值：新情景當(dāng)然是根據(jù)企業(yè)的新情況而建立的。同樣我們需要看新情景的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

3.對(duì)情景（兩個(gè)或多個(gè)）加以市場(chǎng)分析，包括但不限于：市場(chǎng)需求及增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)狀況， 行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等等會(huì)對(duì)市場(chǎng)供求造成影響的因素。

4.給情景們分配不同的概率（%），然后計(jì)算他們的加權(quán)平均價(jià)值。用市場(chǎng)分析的結(jié)論給情景分配權(quán)重。

話說(shuō)到這里，故事還沒(méi)有完。我們?cè)诠乐迪盗械牡谝患咎岬?種最基本的給企業(yè)估值的方法。

根據(jù)情景分析法的假設(shè)，我們給企業(yè)估值用任何單一種方法估值法都是不夠完善的。 本文的第一個(gè)例子用了EBITA的倍數(shù)加權(quán)平均給周期性企業(yè)估值。我們不妨用另外一種估值方法（比如說(shuō)凈現(xiàn)值法）來(lái)給同一家企業(yè)估值。然后我們需要為這兩種估值方法設(shè)定權(quán)重， 將兩者的估值結(jié)果分別乘以各自權(quán)重，然后求和相加得出加權(quán)平均企業(yè)價(jià)值。

情景分析法不僅可以用在周期性企業(yè)的估值，還可以用在高增長(zhǎng)行業(yè)的估值以及初創(chuàng)行業(yè)的估值。因?yàn)檫@些行業(yè)的共同特點(diǎn)就是對(duì)未來(lái)有太多不確定性，有太多路可以走。所以熟知一些基本理論和數(shù)學(xué)模型，對(duì)我們科學(xué)決策是有很大幫助的，孫子兵法有云：“夫未戰(zhàn)而廟算勝者得算多也，廟算不勝者得算少也，多算勝少算不勝，況于無(wú)算乎“。

但是人生的魅力就在于復(fù)雜多樣，一切皆有可能，還有另外一面我們也不得不考慮，看了這么多方法從不同角度的估值可能會(huì)互相矛盾。而對(duì)不可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)妄圖用數(shù)學(xué)模型去估值，這件事本身可能就是有系統(tǒng)性錯(cuò)誤的。因此面對(duì)未知的市場(chǎng)，我們只能懷著敬畏之心前去探索，永無(wú)止境！

 (   來(lái)源：36氪  作者：2561989292@qq.com）