漫談投資機構(gòu)對企業(yè)的估值（十七）：市值管理法的實戰(zhàn)

上一章我們粗淺介紹了市值管理法的理論和基本概念，該方法通常是以公開上市的公司為操作目標(biāo)物進行實戰(zhàn)操作，但拋開上市帶來的商譽、無形資產(chǎn)溢價和流動性溢價以外，企業(yè)的價值與是否上市關(guān)系不大，主要還是看它的市場占有率，創(chuàng)新能力和現(xiàn)金流。其實非上市公司一樣有市值，尤其是在他們規(guī)模變大了以后，兩者區(qū)別就在于非上市公司流動性沒有上市公司好，市場參與交易的主體少，不容易尋找到合適的對手盤，交易成本高。中國最大的一些私營企業(yè)好多都是非上市公司，如華為，萬達，大阿里和娃哈哈等等，歐美也有很多巨型的非上市私營企業(yè)。

在并購或重組的時候，無論是上市公司或者非上市企業(yè)，投資機構(gòu)都在其中扮演了非常重要的角色，而估值也是交易達成的基石。而什么是資本運作呢，一個故事就可以回答?，F(xiàn)在有一批水果運來，但是其表面有一些壞的部分，你會怎么辦？打折處理嗎？但是有人就會把爛的部分削掉，然后把優(yōu)質(zhì)的部分精心做成果盤去市場上賣高價，這人的名字就叫，投資家。

不過投資機構(gòu)都會傾向于投資上市企業(yè)或擬上市企業(yè)。因為上市的一大好處是業(yè)務(wù)公開，財務(wù)數(shù)據(jù)較透明，可以獲得流動性溢價，以低交易成本獲得高收益回報同時兼具靈活性。所謂市值管理是指：公司建立一種長效組織機制，效力于追求公司市值最大化，并通過與資本市場保持準(zhǔn)確、及時的信息交互傳導(dǎo)，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對動態(tài)平衡，從而為各相關(guān)主體及股東創(chuàng)造更大價值。市值管理雖然是建立在價值管理基礎(chǔ)上的，但其不僅要致力于企業(yè)內(nèi)在價值的創(chuàng)造，還要進行外在價值的實現(xiàn)。用通俗的話來說，市值管理法最多見的實戰(zhàn)案例就是通過上市之后利用競爭，收購和重組等，不斷將企業(yè)的市值做大，進行產(chǎn)業(yè)整合。

“德隆系”曾經(jīng)就是市值管理法的典范，不論成敗，他們做產(chǎn)業(yè)的態(tài)度和企業(yè)家精神是特別值得學(xué)習(xí)的，擇其善者而從之，其不善者而改之。新疆德隆集團從投資400元沖洗膠卷的彩擴社起家，到涉足大半個中國的龐大產(chǎn)業(yè)、金融“帝國”。1997年至2002年間，德隆進行了一些堪稱“大手筆”的產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)，其中包括入主新疆屯河、沈陽合金和湘火炬等，通過業(yè)績改善和二級市場炒作，其股價分別上漲了1100%、1500%、1100%。隨后，德隆又利用這些已上市公司的平臺進行產(chǎn)業(yè)整合，通過抵押、換股、定向增發(fā)、現(xiàn)金或融資收購，將行業(yè)內(nèi)的其它公司裝入上市公司，將企業(yè)總市值不斷做大，然后以此為基礎(chǔ)再去收購其他企業(yè)，不斷進行整合，將公司做成產(chǎn)業(yè)龍頭，確立了市場地位。雖然德隆最后的發(fā)展有些戲劇性，但是這并不能掩蓋其曾經(jīng)創(chuàng)造的輝煌。

對公司進行市值管理的好處有以下幾點：

1.可以隨時進行股權(quán)抵押，融資，在不斷做大后可以再抵押，再融資，企業(yè)資金具有流動性，靈活性，資金可以進行循環(huán)使用。資金的使用效率上升，如果錢放在金庫里，那么它就永遠只是那么多錢，而且并不能創(chuàng)造價值。但是如果企業(yè)規(guī)模特別大的時候，還是需要保持合適的杠桿率、安全邊際和進行風(fēng)控，就像打仗永遠都要有一支預(yù)備隊一樣，以德隆潰敗的歷史為鑒，企業(yè)資金不能過度透支。

2.充分利用資本運作手段，通過有效的并購或參股來進行擴張，學(xué)習(xí)德隆做產(chǎn)業(yè)的思路。在第三季第一篇文章中提到： VC/PE對于趨勢性沉船企業(yè)一般不會進行投資，但是產(chǎn)業(yè)資本或企業(yè)卻可以。只有將自己的企業(yè)做成產(chǎn)業(yè)，才能通過不斷的并購、參股和重組來進行協(xié)同，不斷將企業(yè)做大。

3.通過有效的市場營銷，不斷傳播公司價值，樹立行業(yè)地位。市值管理離不開資本市場的關(guān)系營銷。為什么要做全產(chǎn)業(yè)鏈整合，為什么要發(fā)展新媒體，為什么內(nèi)生性增長與外延式布局并重？酒香也怕巷子深，你想要有大發(fā)展，首先得需要別人知道你吧，那么做大市值本身就是一種強有力的營銷戰(zhàn)略。

對上市企業(yè)進行市值管理的方式有很多種，如何對企業(yè)進行價值創(chuàng)造，價值實現(xiàn)也是一項非常艱巨的工作。產(chǎn)業(yè)因素、先天基因和競爭博弈抑制了公司無限生長的能力，即使是在具有吸引力的行業(yè)中處于絕對優(yōu)勢領(lǐng)先地位的公司也面臨這一挑戰(zhàn)。此外，公司內(nèi)部的管理體系、結(jié)構(gòu)框架、員工素質(zhì)和團隊精神等因素都會影響企業(yè)創(chuàng)造價值的進程。

在第二季中，我們提到了行業(yè)估值法的概念，利用整個行業(yè)來對企業(yè)的未來估值進行預(yù)測，但在使用行業(yè)估值法時，有兩個重要前提在之前的文章中沒有明確說明。第一，企業(yè)所處行業(yè)必須是爆發(fā)式增長的行業(yè)，如果行業(yè)發(fā)展已經(jīng)有下降趨勢或者在可預(yù)測期限內(nèi)無法高速增長，那就不在選擇范圍內(nèi)。第二，行業(yè)不能太大，如果是一個無限增長行業(yè)同時盤子非常大，未來不可預(yù)估的東西太多，行業(yè)估值法也是不適用的。但是市值管理法不同，我們還是可以對處于超級大行業(yè)或趨勢性下降的行業(yè)中的企業(yè)運用這種思維和方法，因為往往行業(yè)景氣度下降的時候才是并購與重組的好時機。

我們在“ 收購一定創(chuàng)造價值嗎”的文章里，舉了一個工業(yè)氣體公司的虛擬例子，認為“斗地主”單純合并收購“兩王四個二”的時候，因為沒有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和新增現(xiàn)金流，所以并不創(chuàng)造價值。其實這是不夠全面的，因為這只是僅僅從一段時間內(nèi)的財務(wù)分析和收購一家公司來做出的推斷。實際上“斗地主”的領(lǐng)導(dǎo)者是有非常大的野心和冒險精神的，通過收購兼并后可以快速擴大規(guī)模和積累經(jīng)驗，經(jīng)過一段時間的整合過程后，可以用新公司去收購更大標(biāo)的，樹立行業(yè)地位。所以非上市公司一樣可以采用市值管理法的精髓來進行投資決策，并無本質(zhì)的不同。

最后 Dr.2 要強調(diào)一個“生態(tài)”的概念，就是在同一行業(yè)內(nèi)，要保持市場的合理競爭。企業(yè)不能無限做大，尤其在一個盤子巨大的行業(yè)內(nèi)，壟斷往往還意味著高風(fēng)險，因為市場是動態(tài)平衡的。例如為什么是騰訊入局京東而不是阿里巴巴呢？如果阿里巴巴與京東成為了一家，那么在電商行業(yè)內(nèi)就事實上形成了絕對壟斷的，這種龐然大物會為了自身的利益去阻礙整個生態(tài)的發(fā)展，會變得特別重，隨后會不斷地被入侵者挑戰(zhàn)。因為人類社會和自然界一樣，有一種自我修復(fù)和平衡的能力。合理競爭能夠加快企業(yè)和整個行業(yè)的發(fā)展，也鼓勵了創(chuàng)新和技術(shù)的進步。就像如果沒有了那只虎，少年派應(yīng)該已經(jīng)悲催地消失，根本無法完成奇幻漂流的壯舉并成長為一個真正的男人。你的朋友往往只能幫助你一時，而你的對手才會讓你脫胎換骨。

下一章我們將繼續(xù)談討“企業(yè)家精神”對估值的巨大影響。