漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（十六）：市值管理法的理論

       莊子曰：“吾生有崖，而知無崖，以有崖求無崖，殆哉矣”。粗淺地理解原文的意思是，人生短暫，不要沒完沒了地追求無限的知識（還有好多重要或者好玩的事情要去做），對嗎？如華少的名句“現(xiàn)在到了必須要做出選擇的時刻了”一樣， Dr.2 的選擇是以最后一季的幾篇文章來終結(jié)這個系列，因?yàn)樵綄懺接芯次分?，越學(xué)習(xí)越發(fā)現(xiàn)自己的渺小、無知，而單純地以財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流來對公司估值也有非常大的局限性。本季我們將討論一些非常深入的問題，根本沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，只是希望小伙伴們可以一起思考，因?yàn)檫@才是真正有意義的事情。

       開篇我們來試圖介紹一下市值管理法的理論。企業(yè)價(jià)值、市值以及估值這三個詞是經(jīng)常被投資者們掛在嘴邊的，我們先來解釋一下具體概念：

      1.企業(yè)價(jià)值是企業(yè)遵循價(jià)值規(guī)律，通過以價(jià)值為核心的管理，使所有與企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報(bào)的能力。顯然，企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)給予其利益相關(guān)者回報(bào)的能力就越高。而這個價(jià)值是可以通過其經(jīng)濟(jì)定義加以計(jì)量的。

      2.企業(yè)的市值是指一家上市公司的發(fā)行股份按市場價(jià)格計(jì)算出來的股票總價(jià)值，其計(jì)算方法為每股股票的市場價(jià)格乘以發(fā)行總股數(shù)。

     3.企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對企業(yè)的綜合價(jià)值進(jìn)行評估。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

他們之間的關(guān)系是：

公司市值＝公司價(jià)值－債務(wù)－優(yōu)先股股東權(quán)益＋現(xiàn)金及等價(jià)物+各種不確定因素

      估值就是進(jìn)行前瞻性預(yù)測，更多要考慮的是未來的變化，可以長期或永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)才有估值和貼現(xiàn)的基礎(chǔ)。

       市值管理法是建立在價(jià)值管理基礎(chǔ)上的，其內(nèi)涵是管理者怎樣將創(chuàng)造價(jià)值的原則應(yīng)用在實(shí)際的管理決策中。它包含但不限于業(yè)務(wù)組合的設(shè)計(jì)策略、怎樣做績效管理、怎樣從兼并，收購甚至業(yè)務(wù)剝離中創(chuàng)造價(jià)值、怎樣搭建一個合理的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)應(yīng)該怎樣提升和市場的溝通能力等等一系列的價(jià)值創(chuàng)造和維護(hù)行為。

        隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，你可能會發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的生命周期里，企業(yè)管理者隨著業(yè)務(wù)環(huán)境的變化也在不斷更換。通常，企業(yè)的創(chuàng)始人是企業(yè)的第一個最佳管理者。創(chuàng)始人的企業(yè)家精神，對事業(yè)的激情，親歷親為的作風(fēng)和行動力對一個初創(chuàng)企業(yè)來說價(jià)值巨大。

       但隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，將會出售一定比例的股權(quán)給風(fēng)投或產(chǎn)業(yè)資本。這時，企業(yè)變得更大，風(fēng)險(xiǎn)變得更高，所需要的管理技巧和經(jīng)驗(yàn)會更多，因此為了創(chuàng)造最大的企業(yè)價(jià)值重新安排一個管理人來取代創(chuàng)始人的例子數(shù)不勝數(shù)。企業(yè)上市后作為一個公眾公司，管理權(quán)就交給了董事會。隨著行業(yè)的發(fā)展，競爭的激烈，公司可能會發(fā)現(xiàn)自己都已經(jīng)不是這家企業(yè)的最佳管理者，為了解決這個瓶頸，公司可能會將自己賣給更大更好的公司，成為他們業(yè)務(wù)組合中的個體。

       相反地，這家更大企業(yè)的管理者未來可能會基于各種考慮而轉(zhuǎn)變經(jīng)營方向。這時，他們可能會將該業(yè)務(wù)個體獨(dú)立或進(jìn)行重組，給它一個精簡的成本結(jié)構(gòu)。未來將其出售給需要它的新管理者，從而來創(chuàng)造新的價(jià)值。

      所以業(yè)務(wù)組合設(shè)計(jì)作為市值管理法的核心對于企業(yè)來說有三個重要的含義：

第一，業(yè)務(wù)剝離重組并不丟人，它和并購一樣都能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。
第二，業(yè)務(wù)組合的增加和減少是個不間斷的過程，在企業(yè)的生命周期里，它會經(jīng)歷不同的最佳管理者。每一個管理者都會采取不同的行動來為這個企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。
第三，業(yè)務(wù)組合的多元化并不是簡單的好和壞，而是不斷動態(tài)變化的，要與時俱進(jìn)。

        講到市值管理法，我們不得不提到績效管理。一個企業(yè)創(chuàng)造的所有價(jià)值是由各種各樣，大大小小的決定累加起來的。企業(yè)需要一個系統(tǒng)來保證這些和創(chuàng)造價(jià)值相關(guān)的決定與企業(yè)的短期和長期目標(biāo)一致。績效管理的范疇絕對不是一個短期行為，它涵蓋了企業(yè)的長期策略，短期預(yù)算，技術(shù)儲備，人才培養(yǎng)，績效報(bào)告，以及薪酬福利框架等等各種因素。一個成功的價(jià)值創(chuàng)造過程需要企業(yè)將績效管理的各個部分和企業(yè)的長期策略協(xié)同。這樣才能鼓勵管理者做出對企業(yè)價(jià)值最大化的決策。

       比如說，如果一個業(yè)務(wù)的發(fā)展對企業(yè)的長期策略至關(guān)重要。那么我們應(yīng)該制定足夠的預(yù)算來保證業(yè)務(wù)的順利發(fā)展。績效考核的重心應(yīng)該放在核心或關(guān)鍵業(yè)務(wù)的發(fā)展上，而不是短期的利潤。但 Dr.2 認(rèn)為，短期績效管理與企業(yè)的長期策略會產(chǎn)生系統(tǒng)性摩擦，所以績效管理實(shí)際操作起來并沒有那么容易。

       如果企業(yè)建立了市值管理的理念，分清企業(yè)短期和長期的價(jià)值驅(qū)動，設(shè)置合理的中長期目標(biāo)，行使基于事實(shí)的績效考核就很有可能會是其中之一的解決方案。比如現(xiàn)在上市公司流行的管理層激勵，可以某一個價(jià)格授予這些核心骨干股票期權(quán)，但是有一個鎖定期，可以遠(yuǎn)期行權(quán)（比如數(shù)年后），通常這個價(jià)格會大幅高于當(dāng)前的股票價(jià)格，那么為了遠(yuǎn)期獲得行權(quán)收益，管理層就有相當(dāng)?shù)睦骝?qū)動去提升整個公司的績效，因?yàn)橹挥泄镜臉I(yè)務(wù)上升，成本下降，市場地位提高，在一個比較長的時間內(nèi)才會大概率地表現(xiàn)為股票價(jià)格上升，總市值增大。

        并購是一個企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要途徑，其本身就是社會資源的一次整合。關(guān)于收購如何創(chuàng)造價(jià)值和其潛在的陷阱，Dr.2 在第三季中已經(jīng)進(jìn)行了部分闡述。和并購一樣，剝離同樣創(chuàng)造價(jià)值。大樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)告訴我們，如果一個企業(yè)同時利用并購和剝離的策略來維護(hù)合理的業(yè)務(wù)組合，其會比沒有剝離策略的企業(yè)表現(xiàn)地更出色。而業(yè)務(wù)剝離并不只是將表現(xiàn)不好的業(yè)務(wù)個體剝離開來。它還包括將業(yè)績不錯，但更適合別人的業(yè)務(wù)剝離。

        當(dāng)該業(yè)務(wù)在別人的管理下比在你的管理下運(yùn)行更好，那么這個行為本身就能創(chuàng)造更大的價(jià)值 (詳見本季后文論述的控制權(quán)溢價(jià))。另一方面，從被收購方的角度來看，當(dāng)別人愿意付的價(jià)錢遠(yuǎn)超你對這個業(yè)務(wù)的估值時，比如網(wǎng)龍分拆 91助手然后被百度收購，剝離就已經(jīng)創(chuàng)造了價(jià)值。但對很多企業(yè)管理者來說，剝離，尤其是剝離業(yè)績不錯的業(yè)務(wù)個體似乎是一個很丟面子的事。這主要是因?yàn)閺谋憩F(xiàn)上來看，剝離使企業(yè)規(guī)模變小了，這似乎會被外人質(zhì)疑企業(yè)家的管理能力，而部分人從內(nèi)心來說會有一定的挫敗感。學(xué)會放下，是企業(yè)家成長的必修課。

        通常來說，管理者要回答這一系列問題：企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)怎樣組合才最合理，并且還需要能夠解決企業(yè)的融資，業(yè)務(wù)的靈活性以及穩(wěn)定性等問題；企業(yè)需要多少資金才能支撐其關(guān)鍵業(yè)務(wù)，一方面當(dāng)機(jī)會來臨時可以去進(jìn)行投資，另一方面又要抵抗由于行業(yè)周期或經(jīng)濟(jì)不景氣帶來的業(yè)務(wù)下滑的可能性；企業(yè)需要怎樣調(diào)整資本結(jié)構(gòu)才能滿足企業(yè)的長期目標(biāo)，建立反脆弱體系并有足夠的業(yè)務(wù)彈性和安全邊際。通常一個管理不善的資本結(jié)構(gòu)可能會引致財(cái)務(wù)窘迫，但是資本結(jié)構(gòu)并不是市值管理法的核心。對于一個有著合理杠桿水平的企業(yè)來說，與其在現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)上錦上添花，還不如花精力在確保足夠的財(cái)務(wù)靈活性后再來支撐核心業(yè)務(wù)，同時減少風(fēng)險(xiǎn)。

        最后，我們要說說市場溝通的重要性。許多管理者認(rèn)為和投資者溝通或宣傳是為了提升股價(jià)。但是市場溝通的真正目標(biāo)是使其股價(jià)和市值合理反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。如果一個企業(yè)的市值遠(yuǎn)大于其內(nèi)在價(jià)值的話，那么從長遠(yuǎn)看，市場最終一定會了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，股價(jià)還是會跌下來。當(dāng)股票大幅下跌后，企業(yè)商譽(yù)會受影響，員工斗志會受打擊，核心骨干會因?yàn)闊o法行權(quán)而蒙受損失，管理層會受到董事會的質(zhì)疑，而損失最大的將是全體股東，特別是付出了高價(jià)的二級市場小股東。

        而股價(jià)太高也會使管理者為了維持高股價(jià)而不斷采取一些短期行為，比如說，管理者會延遲投資，即使好的機(jī)會就在眼前，他們也會減少技術(shù)投入以增加利潤，短期迎合市場，而這最終會損害企業(yè)的長期價(jià)值創(chuàng)造。同樣，股價(jià)太低也是有問題的，比如說會有被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)，用換股或增發(fā)來收購其它企業(yè)，如果股價(jià)太低會嚴(yán)重?fù)p害之前股東的利益，你們說是吧？在下一章中我們就將會來探討一下市值管理法的實(shí)戰(zhàn)。

 (   來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）