中美利差罕見倒掛人民幣匯率難現(xiàn)持續(xù)貶值走勢

近期，中美1年期國債利差十一年以來首現(xiàn)倒掛，代表性的10年期國債利差一度收窄至24個基點，創(chuàng)下八年多新低，成為市場廣泛關(guān)注的焦點。

機構(gòu)普遍認(rèn)為，中美利差倒掛是為實現(xiàn)內(nèi)部均衡而必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，對此不必過度解讀，預(yù)計外部均衡會通過更加自由浮動但有底線的匯率來實現(xiàn)。隨著“寬貨幣+寬信用”的政策組合延續(xù)，經(jīng)濟基本面企穩(wěn)回升，疊加宏觀審慎調(diào)節(jié)，我國跨境資本流動仍將保持總體穩(wěn)定。

中美利差出現(xiàn)局部倒掛

今年以來，中美兩國貨幣政策“背道而馳”，國債收益率亦相向而行，使得中美長、短期國債利差持續(xù)收窄，甚至出現(xiàn)局部倒掛。

一方面，隨著美聯(lián)儲三次加息，以及大幅削減持有的美國國債、抵押支持債券等資產(chǎn)以“縮表”，美國貨幣政策正?；M程不斷推進，這直接導(dǎo)致美國長短期國債收益率持續(xù)走高，美國10年期國債收益率年內(nèi)上行60個基點至3.06%。

另一方面，出于經(jīng)濟“穩(wěn)增長”的需要，我國央行已進行四次定向降準(zhǔn)，相對寬松的貨幣環(huán)境助推債券收益率快速下行，中國10年期國債收益率年內(nèi)大幅下行53個基點至3.37%。

在此背景下，繼3個月、6個月期中美國債利率倒掛后，11月7日，中國1年期國債收益率低于同期限美債收益率1個基點，為2007年11月8日來首次出現(xiàn)倒掛，至27日倒掛區(qū)間進一步擴大至-21個基點；而11月8日，中美10年期國債利差一度收窄至24個基點，創(chuàng)2010年7月以來新低，早已跌出80-100個基點的“舒適區(qū)間”。

資本流動變化引關(guān)注

市場為何如此關(guān)注中美利差變化？主要因其往往會引起匯率預(yù)期和資本流動變化。

機構(gòu)分析稱，中美利差處于低位回升時，匯率貶值預(yù)期趨于修復(fù)、資本趨于流入；中美利差處于高位回落時，匯率貶值預(yù)期趨于惡化、資本趨于流出。進一步看，匯率預(yù)期和資本流動變化或影響國內(nèi)貨幣環(huán)境，因在貨幣政策實施過程中，保證匯率和資本流動的基本穩(wěn)定是重要目標(biāo)。

從實際表現(xiàn)看，今年美元匯率與利率同升，的確給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力，我國外匯占款“三連降”也體現(xiàn)了一定的資本流出壓力。今年4月下旬以來，美元指數(shù)累計升值超過8%，人民幣兌美元則下跌逾10%；8月以來，我國外匯占款連續(xù)三個月下降，8月至10月環(huán)比分別減少23.85億元、1193.95億元和915.76億元。

“外匯占款大幅下降對銀行間市場的流動性會形成直接的基礎(chǔ)效應(yīng)，其對流動性的邊際影響不容忽視。”太平洋證券固收研究團隊在最新研報中稱。

招商證券宏觀研究團隊進一步指出，持續(xù)收窄乃至倒掛的中美利差，至少對于吸引外資增持人民幣債券形成一定的負(fù)面影響，10月份外資減持人民幣債券96.24億元便是例證，其對我國資本流入、外匯供求的邊際變化應(yīng)予以關(guān)注。

不少機構(gòu)認(rèn)為，短期而言，中美經(jīng)濟、貨幣政策環(huán)境暫時不會有大的變化，這意味著中美10年期國債利差很可能繼續(xù)收窄乃至倒掛，這可能給匯率和資本流動帶來一定壓力。

但一些市場人士也許擔(dān)憂過頭了。從全球資金流向來看，外資仍在持續(xù)流入中國市場。中金公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，最近五周，全球資金繼續(xù)流入中國（包括A股、H股、紅籌股）市場股票型基金，累計總規(guī)模超過75億美元。

另據(jù)外管局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018年三季度，境外投資者對我國境內(nèi)金融機構(gòu)直接投資流入196.73億元，流出179.18億元，凈流入17.55億元。

　　跨境資本流動仍將保持穩(wěn)定

外資對中國市場的信心來自哪里？綜合機構(gòu)觀點來看，當(dāng)前至少有四大因素對我國匯率預(yù)期和跨境資本流動形成有力支撐。

首先，從外部環(huán)境看，高利率環(huán)境對美國中期經(jīng)濟下行的風(fēng)險正在累積，明年其加息步伐可能放緩，伴隨油價回落，美債收益率很可能趨于回落，同時美元難以繼續(xù)大幅上行，這給人民幣匯率企穩(wěn)提供了較好的外部條件。近期美元指數(shù)多次上探97關(guān)口后折返，人民幣兌美元則企穩(wěn)運行，也體現(xiàn)外部擾動正在減輕。

其次，從國內(nèi)基本面看，隨著一系列穩(wěn)增長政策逐步落地、見效，市場對中國經(jīng)濟基本面的預(yù)期正在改善，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，表明基本面仍穩(wěn)中有韌性，足以有效應(yīng)對外部環(huán)境變化，夯實我國外匯市場總體穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

再者，當(dāng)前政策框架更為側(cè)重內(nèi)部均衡，貨幣調(diào)控重心在于如何改善融資結(jié)構(gòu)和總量，預(yù)計外部均衡會通過更加自由浮動但有底線的匯率來實現(xiàn)。面對外匯占款下降可能造成的流動性缺口，預(yù)計央行也將采用貨幣市場工具進行流動性呵護。

最后，在保持匯率彈性的同時，監(jiān)管層將繼續(xù)堅持“底線思維”，更加靈活地發(fā)揮宏觀審慎調(diào)節(jié)作用，維護外匯市場和跨境資本流動的穩(wěn)定。值得一提的是，近年來人民幣匯率雙向浮動彈性增強，市場主體面對外匯市場形勢變化更加理性，貶值預(yù)期總體持穩(wěn)，未對跨境資本流動造成較大負(fù)面影響，這也減輕了央行維穩(wěn)匯率的壓力，減輕了匯率對貨幣政策的掣肘。

總的來看，在中美貨幣政策分化的背景下，中美利差可能繼續(xù)收窄甚至倒掛，可能給匯率和跨境資本流動帶來一定壓力，但人民幣匯率預(yù)期保持穩(wěn)定，監(jiān)管層也將持續(xù)引導(dǎo)匯率維持雙向波動。盡管我國外匯占款連續(xù)三月減少，但下降趨勢有所放緩，同時10月結(jié)售匯和涉外收支逆差明顯下降，也表明當(dāng)前我國跨境資本流動依然呈現(xiàn)雙向波動、總體穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。

（來源：中國證券報）