漫談投資機構(gòu)對企業(yè)的估值（七）：行業(yè)估值法

上一回， 我們說了利用“ 全或無” 的估值概念來對企業(yè)進行估值。 這一回， 我們談論一種并不常見，比較“天馬行空”的估值方法（本文案例純屬虛構(gòu)，如有雷同，同喜同喜）。

馬太效應告訴我們，強者會愈強，而弱者只會愈弱。商場如戰(zhàn)場，在一個行業(yè)里面，獨占鰲頭的永遠只有那兩個或者三個公司。

“ 二百六 ” 公司在收購了新媒體公司 “38 克 ” 后，整體業(yè)務發(fā)展更趨完善，現(xiàn)金流愈加充沛，于是和秀紅資本合作成立了私募基金 “ 海底撈月 ” 一期，憑借雙方在行業(yè)內(nèi)的地位和過往眾多成功的投資經(jīng)驗，認購非?；鸨材技?/span> 5 億美金。

“ 海底撈月 ” 欲進軍一新興行業(yè)。目前行業(yè)內(nèi)有一百多家公司在激烈競爭，其中 5 家公司發(fā)展趨勢向好，其中有 “ 嘟嘟 ” 、 “ 慢的 ” 、 “ 清一色 ” 、 “ 噠噠 ” 和 “ 小黃蜂 ” 。但他們之間由于燒錢爭奪流量，財務報表慘不忍睹。

不過 “ 二百六 ” 的 B 同學看中了 “ 嘟嘟 ” 的團隊，并與其進行了數(shù)輪商業(yè)談判和實際調(diào)查，在不斷修正估值方法和估值模型后，發(fā)現(xiàn)無論用 “ 凈現(xiàn)值法” 還是 “ 比較法” ，各種模型計算所得的投前估值都大致在 2000 萬 -4000 萬美金之間。 B 同學正在猶豫如何要約投資金額和股份比例的時候， A 同學卻石破天驚地提出， “ 海底撈月 ” 可以出資 1 億美金投資 “ 嘟嘟 ” ，而且仍只占公司 20% 的股權(quán)，投后估值 5 億美金。一家總價值只有幾千萬的公司花上億的對價去入股，還是美金，難道 A 同學瘋了嗎？這是什么投資邏輯呢？且聽他娓娓道來。

根據(jù)國際著名數(shù)據(jù)公司 “ 二到家 ” 的預測， “ 嘟嘟 ” 所在行業(yè)在 5 年內(nèi)會膨脹 20 倍以上，行業(yè)市場總額可達每年 100 億美金。目前行業(yè)內(nèi)市場份額大致為：

不難看出，行業(yè)內(nèi)這三家公司實力較強，未來可能會出現(xiàn)行業(yè)雙寡頭或三寡頭發(fā)展的趨勢。 A 認為，下重金投資 “ 嘟嘟 ” 有以下兩個理由：

1. 該行業(yè)具有爆發(fā)增長的趨勢，市場總盤子可至 100 億美金，前景廣闊。

2. 我們選擇了行業(yè)中大概率會勝出的幾家公司中的其中一家下重注。這樣會加快行業(yè)進入雙足（或三足）鼎立的狀態(tài)，反而未來會有較高的投資回報。

對于上述的假設基礎， B 同學表示贊同，但他還是很疑惑不解地問， “ 嘟嘟 ” 投資總標的只有 2000 萬美金，為什么要用 1 億美金來入股其 20% 呢？照常投資不可以嗎？這樣風險還小。對此 A 同學做了正反兩方面的 4 個理由進行如下解釋：

1) 在 “ 嘟嘟 ” 獲得巨額投資之后，就會在客戶中擁有最強的商譽，因為所有人包括用戶都知道，目前這種無序競爭不可能長期存在，行業(yè)內(nèi)的大批公司必然會死亡，這已經(jīng)被類似 “ 團購 ” 和 “ 打車 ” 等新興行業(yè)的經(jīng)驗教訓不停地驗證過了。而客戶總不希望為他服務的公司不穩(wěn)定吧，他一定會挑選其認為最可靠，最不可能破產(chǎn)的公司。所以行業(yè)內(nèi)社會資源就會向 “ 嘟嘟 ” 靠攏，他能夠擁有最好的人才、供應商、渠道、客戶以及媒體資源等。

如此一來會加速導致一些行業(yè)內(nèi)小公司的破產(chǎn)，因為小公司沒有實力與巨獸般的 “ 嘟嘟 ” 相抗衡，他們漸漸地招攬不到足夠優(yōu)秀的人才，逐漸失去行業(yè)地位和商譽，導致公眾對他們產(chǎn)品的信心更低，于是他們會更快地不斷相繼死去或與 “ 慢的 ” 和 “ 小黃蜂 ” 等抱團取暖。這就是馬太效應的真實寫照 ——“ 任何個體、群體或地區(qū)，在某一個方面（如金錢、名譽、地位等）獲得成功和進步，就會產(chǎn)生一種積累優(yōu)勢，就會有更多的機會取得更大的成功和進步。 ” 換個角度看，這實際上也加快了行業(yè)的集中。

2)  行業(yè)準入門檻被提高，其他的投資機構(gòu)不敢輕易跟進行業(yè)內(nèi)相關企業(yè)或者決策周期變得非常長，甚至已經(jīng)有了投資意向的要約都會被打亂，這樣又會形成連鎖反應。還記得 第一季第五集 結(jié)尾中提到，即使已經(jīng)簽署了約束性協(xié)議，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能，因為資本本身就是逐利的，通常不會去給你雪中送炭，修理沉船的。

“ 二百六 ” 看似 “ 瞎搞 ” 的巨額投資，其實給別的投資機構(gòu)帶來了巨大沖擊，會導致他們對該行業(yè)望而生畏，大多數(shù)資本實力不夠強的機構(gòu)無法跨入一下被架高的門檻，而如果按常規(guī)只投資了一兩千萬，在殘酷的競爭中顯然不可能獲勝，而之前不少機構(gòu)已經(jīng)投資的很多分散的小項目，每個標的都大致在幾百萬到一千萬人民幣不等，其批量死亡將會是大概率事件，因為其實力相對于 “ 嘟嘟 ” 雄厚的資本來說，根本不值一提。

同時那些非常缺錢的創(chuàng)業(yè)公司，本來已經(jīng)準備按常規(guī)套路去融資，卻碰上這么樣一個不按套路出牌的 “ 二百六 ” 機構(gòu)，于是將可能會出現(xiàn)：采用 比較法 評估后這些創(chuàng)業(yè)公司的市場估值非常高，但卻無人敢投，更缺錢的一種窘境，由于沒有機構(gòu)快速跟進，然后隨著時間流逝，差距快速拉大，那就更沒有人敢投了，最后陷入了 “ 囚徒困境 ” 。

3) 如果 B 同學按照常規(guī)思路去投資 “ 嘟嘟 ”600 萬美金，占其投后的 20% 多的話，雖然看起來短期資金風險小了，可是整個項目成功的概率卻是小了非常之多，就像上一集里介紹過的 “ 全或無” 概念，在沒有達到一定規(guī)模并越過 “ 生死線 ” 后，企業(yè)最后的估值可能為零，你是要 90% 大概率成功的巨額投資呢，還是要非常小心謹慎卻異常勇敢地交 600 萬美金學費，然后回來總結(jié)一套又一套的經(jīng)驗教訓來說明這學費是如何交的呢？

要知道，出現(xiàn) “ 沉船趨勢 ” 后，企業(yè)將分文不值，所以巨額投資看起來沖動，其實風險小，投資回報率反而高，因為沉沒的投資回報率永遠為零，再算上拆借的資金成本和機構(gòu)調(diào)研，法律配套，財務審計等等，回報率實際上為負。

4) A 同學根據(jù)投資后的市場博弈，結(jié)合目前的數(shù)據(jù)和行業(yè)內(nèi)其它公司的發(fā)展趨勢，預測了三年后的行業(yè)市場份額：

可以看出，大批在之前有一定市場地位的公司出局，而 “ 嘟嘟 ” 和 “ 慢的 ” 兩家公司將占領市場 90% 的份額。

聽了以上四點理由， B 同學被說服了，但是他又拋出了新問題：投資的 1 億美金是怎樣算出的？ A 同學做了如下推演，行業(yè) 5 年后可以到達 100 億美金的估值，那么我們?nèi)∫粋€雙方都認可的，整個行業(yè) 3 年后的整體估值和 “ 嘟嘟 ” 公司的市場份額作為估值中樞。在 3 年后大概如下所示：

然后做出如下計算：

2000 萬美金＜我們的初步計劃投資額＜ 35 億美金 _30% 市場份額 _20% 股權(quán)

2000 萬美金＜我們的投資額＜ 2 億美金

那么，到底 “ 嘟嘟 ” 現(xiàn)在需要多少錢，才能大概率地獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢，達成我們推演的目標呢？

通過仔細調(diào)研和與 “ 嘟嘟 ” 管理層的深入溝通，最后經(jīng)過測算和真誠探討，我們一致認為大約一億美金就可以做到。于是我們一起營銷造勢，制造了 “ 要討我的愛，好膽你就來 ” 的轟動性效果。而 “ 嘟嘟 ” 的管理層也是有大決心、大魄力的，一般的公司就算你給，他也未必敢要。投資一億美金，看起來像是做了虧本的買賣，但實際上卻會有比較穩(wěn)定的回報，甚至會超預期，而且投資標的比較大，降低了各種邊際成本，如尋找項目啊，調(diào)研人力物力的消耗以及資金閑置的成本。

所以，這是一次采用行業(yè)估值法逆向推演后的估值模型，為常人之不敢為。著名投資機構(gòu)軟銀的歷史上就多次采用了類似的方法，沒有數(shù)學模型，只有敏銳的感覺和高瞻遠矚，正如 孫正義 所說，我所看重的是 30 年后，而絕不是現(xiàn)在。

各路神仙、妖怪、 “ 月光寶盒 ” 的競爭者和個個都很聰明的投資 / 投機大師們在行業(yè)內(nèi)做的許多努力，例如：花費巨額營銷費用對相關行業(yè)和產(chǎn)品做廣告，花大力氣做的各種市場宣傳、媒體投放推廣等，都會無形之中成為 “ 嘟嘟 ” 發(fā)展的推動力，等于為其做了嫁衣。因為行業(yè)內(nèi)最后一般只會剩幾家，所有的營銷都指向了這些巨頭。他們就像 “ 黑洞 ” ，將所有行業(yè)優(yōu)勢，發(fā)展資源以及用戶們向自己的身邊吸引，而那些沒有實力的小公司最后只能成為 “ 被吸 ” 的一部分，成就了巨頭們的傳奇故事。

A 同學所提出的這種利用整個行業(yè)未來估值來對企業(yè)的未來估值進行預測，并根據(jù)該估值確定投資額的方法被 Dr.2 同學起名為：行業(yè)估值法。行業(yè)估值法的要點在于：投資機構(gòu)需要給企業(yè)投資多少現(xiàn)金才能讓他們在行業(yè)中擁有 “ 超級 ” 競爭優(yōu)勢。能夠讓他一口吃成個胖子，使得他擁有強大的吸引力，戰(zhàn)勝行業(yè)內(nèi)的其他對手，成為翹楚，才是最重要的。

最后，對行業(yè)估值法用一句話描述： “ 你們倒下的身軀，最終成就了我。 ”

  (來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）