境外上市研究系列之VIE架構(gòu)部分：VIE架構(gòu)的基本概況

一VIE的基本含義

Variable Interest Entities ，直接翻譯為“可變利益實體”，又稱合約安排或結(jié)構(gòu)性合約。通常指境外擬上市公司通過其間接控制的中國境內(nèi)的附屬公司（簡稱“WFOE”）與中國境內(nèi)注冊成立的經(jīng)營實體（OPCO）及其股東訂立一系列協(xié)議，進而實現(xiàn)境外擬上市通過前述協(xié)議控制OPCO的目的。

二VIE協(xié)議的基本內(nèi)容

三采取VIE架構(gòu)的原因

采取VIE架構(gòu)的最主要原因在于受制于中國境內(nèi)法律法規(guī)的限制性約束。

根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》（2017年版）、《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》等相關(guān)外商投資政策法規(guī)的約束，境外投資者投資境內(nèi)企業(yè)并沒有完全放開，對于外商投資準入特別管理措施（外商投資準入負面清單）列明的限制或禁止外商投資領(lǐng)域，境外投資者投資的股權(quán)比例、高管等外商投資準入方面予以限制，境外投資者不能完全通過股權(quán)控制的方式投資或控制相關(guān)境內(nèi)企業(yè)，不能完成合并報表。為達到實現(xiàn)境外擬上市公司對OPCO的控制及根據(jù)境外會計準則合并報表，VIE架構(gòu)實現(xiàn)了這一目的。

此外，VIE架構(gòu)搭建后，OPCO仍為境內(nèi)居民企業(yè)，沒有發(fā)生常見的外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的情況，因此并不涉及到商委等主管部門的審批或備案，也不適用有關(guān)外商再投資及10號文“關(guān)聯(lián)并購”報商務(wù)部審批的相關(guān)規(guī)定。

四VIE架構(gòu)的搭建

VIE 架構(gòu)的搭建通常涉及到境內(nèi)外重組，根據(jù)筆者多年的實務(wù)經(jīng)驗，其每個案子的情況并不相同，因此涉及的方案也應(yīng)根據(jù)項目的不同情形及客戶的具體要求予以設(shè)計。常見的VIE架構(gòu)的基本架構(gòu)圖為：

注：個別案例中也存在注冊股東并非100%持有OPCO股權(quán)的情況。

五VIE架構(gòu)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定

（一）美國

VIE 翻譯為“可變利益實體”，指依據(jù)美國財務(wù)會計標準委員會(FASB)制定的FIN46條款建立的財務(wù)概念，美國SEC接受和承認VIE這一財務(wù)概念。

（二）香港

香港聯(lián)合交易所有限公司（“香港聯(lián)交所”）在其官方網(wǎng)站上發(fā)布了2018年4月修訂后的上市決策文件“HKEX-LD43-3”（“VIE新指引”）。

自2010年支付寶事件后，投資者對于VIE模式的穩(wěn)定性提出了質(zhì)疑，在過往香港IPO案例中，之前指引（“原指引”）中將外方股權(quán)限制以及股權(quán)控制要求獨立區(qū)分（如原指引中第16A條表述“For requirements other than the foreign ownership restriction”），只要不是外商限制、禁止類的業(yè)務(wù)就要完全剝離出去或轉(zhuǎn)移給WFOE，VIE部分只能保留外商限制或禁止類的業(yè)務(wù)；新指引更加靈活，看到了股權(quán)控制與VIE二者之間的關(guān)聯(lián)性（如新指引第16B條表述“If the OPCO, as a result of having foreign ownership, is required to obtain approval and fulfill additional eligibility standards”），對于采取VIE架構(gòu)，可以適當放開嚴格的要求，即如果可以合理的解釋非外商類限制、禁止業(yè)務(wù)與VIE公司的業(yè)務(wù)有密切不可分割的關(guān)系，其并不需要完全剝離出去，可以作為VIE的一部分。

但新指引仍再次強調(diào)“VIE新指引要求上市申請人須在提交上市申請前按照外方可持最大權(quán)益取得監(jiān)管批準?！奔碫IE架構(gòu)中的外方利益應(yīng)該得到最大限度的保護，要取得監(jiān)管部門的認可和支持。但是，有兩種例外，

第一個例外，（1）如果取得了負責審批的監(jiān)管機關(guān)特定確認（即因為（a）沒有批準的審批程序或指引或（b）政策原因，即使上市申請人符合其他規(guī)定，其亦不會或不能發(fā)出批準）可以除外；即：VIE架構(gòu)的搭建的合理性，需要得到境內(nèi)相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)的認同。即（1）相應(yīng)的法律法規(guī)規(guī)定不明確；（2）由于政策原因，即使申請人符合了相關(guān)規(guī)定，但由于政策原因?qū)е铝似洳荒懿扇」蓹?quán)架構(gòu)的模式。

第二個例外，如果審批機關(guān)并無提供明確程序或指引，而上市申請人能夠讓香港聯(lián)交所采信其已按照法律顧問的意見在上市申請前合理評估所有適用規(guī)則的規(guī)定、調(diào)撥財務(wù)及其他資源并實行法律顧問的所有建議的，則上市申請人可直接持有少于OPCO公司的最大許可權(quán)益。

該等例外情形需依賴負責審批的監(jiān)管機關(guān)的確認以及法律顧問的意見（而實務(wù)中法律顧問出具意見往往也需要取得監(jiān)管機關(guān)的確認）。

此外，VIE新指引明確否定了不存在外方股權(quán)限制（no limits on foreign ownership）的情形下采用VIE架構(gòu)。即：如果該業(yè)務(wù)沒有股權(quán)方面的限制需采取VIE架構(gòu)的情況。

（三）中國境內(nèi)

適用的主要規(guī)定整理如下：

附：重要條款

《關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》 （對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部、國家工商行政管理局令〔2000〕第6號）

第二條本規(guī)定所稱外商投資企業(yè)境內(nèi)投資，是指在中國境內(nèi)依法設(shè)立，采取有限責任公司形式的中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)和外資企業(yè)以及外商投資股份有限公司，以本企業(yè)的名義，在中國境內(nèi)投資設(shè)立企業(yè)或購買其他企業(yè)（以下簡稱“被投資公司”）投資者股權(quán)的行為。

第三條外商投資企業(yè)境內(nèi)投資，應(yīng)遵守國家法律、法規(guī)。

外商投資企業(yè)境內(nèi)投資比照執(zhí)行《指導外商投資方向暫行規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的規(guī)定。

外商投資企業(yè)不得在禁止外商投資的領(lǐng)域投資。

第九條外商投資企業(yè)在限制類領(lǐng)域投資設(shè)立公司的，應(yīng)向被投資公司所在地省級外經(jīng)貿(mào)主管部門（以下簡稱“省級審批機關(guān)”）提出申請。…..

《商務(wù)部關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》 （商務(wù)部令2009年第6號，10號文的修訂版本）

第二條　本規(guī)定所稱外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，系指外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)（以下稱“境內(nèi)公司”）股東的股權(quán)或認購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)（以下稱“股權(quán)并購”）；或者，外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運營該資產(chǎn)，或，外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)（以下稱“資產(chǎn)并購”）。

第十一條　境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。

當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。

《中華人民共和國合同法》

第四條　當事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利，任何單位和個人不得非法干預。

第五十二條　有下列情形之一的，合同無效：

　?。ㄒ唬┮环揭云墼p、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；

　?。ǘ阂獯?，損害國家、集體或者第三人利益；

　　（三）以合法形式掩蓋非法目的；

　　（四）損害社會公共利益；

　?。ㄎ澹┻`反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

《關(guān)于貫徹落實國務(wù)院<‘三定’規(guī)定>和有關(guān)解釋，進一步加強網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ?/span>

…  外商不得通過設(shè)立其他合資公司、簽訂相關(guān)協(xié)議或提供技術(shù)支持等間接方式實際控制和參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)游戲運營業(yè)務(wù)…

《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》 （匯發(fā)[2014]37號）

一、本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民（含境內(nèi)機構(gòu)和境內(nèi)居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。

本通知所稱“返程投資”，是指境內(nèi)居民直接或間接通過特殊目的公司對境內(nèi)開展的直接投資活動，即通過新設(shè)、并購等方式在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或項目（以下簡稱外商投資企業(yè)），并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益的行為。

本通知所稱“境內(nèi)機構(gòu)”，是指中國境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)事業(yè)法人以及其他經(jīng)濟組織；“境內(nèi)居民個人”是指持有中國境內(nèi)居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的中國公民，以及雖無中國境內(nèi)合法身份證件、但因經(jīng)濟利益關(guān)系在中國境內(nèi)習慣性居住的境外個人。

本通知所稱“控制”，是指境內(nèi)居民通過收購、信托、代持、投票權(quán)、回購、可轉(zhuǎn)換債券等方式取得特殊目的公司的經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)或者決策權(quán)。

三、境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益向特殊目的公司出資前，應(yīng)向外匯局申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)。境內(nèi)居民以境內(nèi)合法資產(chǎn)或權(quán)益出資的，應(yīng)向注冊地外匯局或者境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益所在地外匯局申請辦理登記；境內(nèi)居民以境外合法資產(chǎn)或權(quán)益出資的，應(yīng)向注冊地外匯局或者戶籍所在地外匯局申請辦理登記。

六VIE架構(gòu)的風險披露及合規(guī)性分析

在境內(nèi)企業(yè)境外上市過程中，與之有關(guān)的招股說明書中通常會對VIE架構(gòu)的風險予以披露并對采取VIE架構(gòu)的合規(guī)性予以分析。

（一）風險披露

對于VIE架構(gòu)的風險通常會在招股書“風險因素”部分專章專節(jié)進行風險披露（如2019年上市的東方在線（01797.HK））。具體可體現(xiàn)為：（1）中國法律法規(guī)對VIE架構(gòu)的態(tài)度及潛在的處罰拆除的風險；（2）VIE架構(gòu)對于投資者不如股權(quán)架構(gòu)安全；（3）VIE公司潛在的解散清盤對架構(gòu)的不利影響；（4）未來收購VIE公司股權(quán)的成本較高的法律風險；（5）搭建VIE架構(gòu)受到稅收主管部門的關(guān)注及要求繳稅的風險。

簡析：由于目前現(xiàn)行的法律法規(guī)對于VIE架構(gòu)的合規(guī)性與否并沒有明確的規(guī)定，因此采取該等模式搭建紅籌架構(gòu)未來的穩(wěn)定性及合規(guī)性將存在前述的風險。

通過簽署系列VIE協(xié)議，外商獨資企業(yè)實現(xiàn)了對OPCO的實質(zhì)控制和利潤轉(zhuǎn)移。有關(guān)稅收方面的風險主要體現(xiàn)在：（1）根據(jù)我國企業(yè)所得稅法的規(guī)定，在中國境內(nèi)沒有設(shè)立機構(gòu)、場所的非居民企業(yè)獲得股息所得需要在中國繳納10%的預提企業(yè)所得稅；根據(jù)中港稅收安排規(guī)定，香港公司來源于中國境內(nèi)的符合規(guī)定的股息所得可以按5%的稅率征收預提企業(yè)所得稅，按照我國企業(yè)所得稅法和稅收協(xié)定的相關(guān)規(guī)定，香港控股公司必須是股息紅利的真正受益所有人才有資格享受協(xié)定待遇。（2）國家稅務(wù)總局于2015年3月18日公布了《關(guān)于企業(yè)向境外關(guān)聯(lián)方支付費用有關(guān)企業(yè)所得稅問題的公告》,“企業(yè)與其關(guān)聯(lián)方之間的業(yè)務(wù)往來，不符合獨立交易原則而減少企業(yè)或者其關(guān)聯(lián)方應(yīng)納稅收入或者所得額的，稅務(wù)機關(guān)有權(quán)按照合理方法調(diào)整?！庇嘘P(guān)VIE架構(gòu)的稅收問題，筆者將在未來的文章中專題進行探討。

（二）合規(guī)性分析

OPCO 為中國居民企業(yè)，主要運營發(fā)生在中國境內(nèi)，VIE協(xié)議適用中國境內(nèi)的法律法規(guī)，中國律師一般負責草擬VIE協(xié)議并在上市申報文件中對VIE架構(gòu)的合規(guī)性發(fā)表肯定性的結(jié)論。為了得出肯定性的結(jié)論，中國律師通常會到相關(guān)的主管部門進行訪談確認，同時在申報文件中提示該等判斷可能及未來可能與相關(guān)主管部門的判斷并不一致，VIE架構(gòu)被有關(guān)主管部門未來認定為不符合法律法規(guī)的風險。

1. 合約安排的合規(guī)性判斷

根據(jù)VIE新規(guī)頒布后在香港上市的中概股案例，該部分內(nèi)容通常由中國境內(nèi)發(fā)行人律師發(fā)表意見，主要體現(xiàn)為：（1）各合約安排的所有訂約方已取得所有必要批文及授權(quán)，以簽立及履行合約安排；（2）各合約安排的訂約方有權(quán)簽立協(xié)議及履行其各自于協(xié)議下的義務(wù)，根據(jù)《合同法》，不存在被視為“以合法形式掩蓋非法目的”的情形；（3）合約沒有違反相關(guān)方的組織章程細則、取得了政府部門批文或授權(quán)（如有）；（4）前往主管部門咨詢，相關(guān)機構(gòu)確認合約安排將不會受到質(zhì)疑或因違反任何中國法律法規(guī)而受到相關(guān)機構(gòu)的處罰。中國律師得出合約安排的使用并不構(gòu)成違反現(xiàn)有法律法規(guī)的結(jié)論。

在論證過程中，還會結(jié)合相關(guān)司法判例論述。最高人民法院于2012年10月作出的裁決（“最高人民法院裁決”）以及上海國際仲裁中心于2010年及2011年作出的兩項仲裁決定致使若干合約協(xié)議無效，原因是以規(guī)避中國的外商投資限制為目的訂立該等協(xié)議違反中國合同法第52條以及中國民法通則所載對“以合法形式掩蓋非法目的”的禁止。中國律師通常從以下幾方面論述：不違反合同法的規(guī)定。（1）根據(jù)中國合同法第52條，有下列五種情形之一的，合同無效： ① 一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益； ② 惡意串通，損害國家、集體或者第三方利益； ③ 損害社會公共利益； ④ 以合法形式掩蓋非法目的；或 ⑤ 違反法律及行政法規(guī)的強制性規(guī)定。中國律師認為合約安排的相關(guān)條款不屬于上述五種情形。認為合約安排不會被視為“以合法形式掩蓋非法目的”，以致其亦不屬于上文中國合同法第52條的第 ④ 種情形，因為合約安排并非出于非法目的而訂立。合約安排的目的是(a)令OPCO能夠?qū)⑵浣?jīng)濟利益轉(zhuǎn)讓予WFOE作為服務(wù)費；及(b)確保登記股東不會采取與WFOE的利益相反的任何行動。（2）根據(jù)中國合同法第4條，合約安排的當事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利，任何人士不得非法干預。此外，合約安排的作用為允許本公司在聯(lián)交所上市的同時獲取OPCO的經(jīng)濟利益，并非出于非法目的，這一點可由多家目前上市的公司亦采納類似合約安排的事實證明，最終中國律師對VIE架構(gòu)的合規(guī)性得出肯定的結(jié)論。

2. 補救措施

為了減少未來VIE架構(gòu)不確定的風險，發(fā)行人通常要表示出未來盡可能減少協(xié)議控制并逐步實現(xiàn)股權(quán)控制的意向。如2019年香港主板上市的貓眼娛樂（01896.HK），在招股說明書中披露。

由于政策的限制，對于外國投資者不得于提供增值電信服務(wù)的公司中持有超過50%的股權(quán)。此外，投資中國增值電信業(yè)務(wù)的外國投資者必須具備境外運營增值電信業(yè)務(wù)的過往經(jīng)驗及可靠的往績紀錄（“資質(zhì)要求”）。符合該等要求的外國投資者必須獲得工信部和商務(wù)部或其授權(quán)的對應(yīng)地方部門（該部門保留授予相關(guān)批準的重大酌情權(quán)）的批準。目前，概無適用的中國法律、法規(guī)或規(guī)則就資質(zhì)要求作出明確的指引或詮釋。工信部于其網(wǎng)站就于中國成立外商投資增值電信企業(yè)的申請要求頒布辦事指南。根據(jù)該辦事指南，申請人須提供（其中包括）其過往三年的年報、令人信服的資質(zhì)要求證明及業(yè)務(wù)發(fā)展計劃。辦事指南并無就印證符合資質(zhì)要求的證明所需的證據(jù)、記錄或文件提供任何進一步指引。此外，該辦事指南并非旨在提供申請要求的詳盡列表。

為此，發(fā)行人采取了一系列必要的措施用以逐步建立境外電信業(yè)務(wù)運營的業(yè)績紀錄，以取得相關(guān)資格實現(xiàn)股權(quán)控制的目的：建立國際網(wǎng)站、在境外申請商標以及到主管的工信部進行口頭咨詢、在全球發(fā)售后在上市公司的年度及中期報告中及時履行披露義務(wù)。

七近期采取VIE架構(gòu)香港上市的中概股案例

（自2018年4月的VIE新指引頒布后至2019年4月21日止采取VIE架構(gòu)在香港上市的案例）

（來源： 畢秀麗 王賀 德恒律師事務(wù)所）