中國(guó)創(chuàng)投的短線(xiàn)游戲

1  IPO加速賽

18個(gè)月就成功上市的瑞幸咖啡刷新了趣頭條兩年IPO的紀(jì)錄。

5月17日，瑞幸以每股17美元的發(fā)行價(jià)正式登陸納斯達(dá)克，共募得6.95億美元，上市當(dāng)天，其股價(jià)一度攀升至每股25.96美元，巔峰市值超過(guò)61億。 這意味著，陸正耀和他的朋友們——包括瑞幸的前臺(tái)操盤(pán)手錢(qián)治亞、從“神州系”開(kāi)始就陪伴左右的大鉦資本掌舵人黎輝、愉悅資本創(chuàng)始人劉二海等，前期投入的共計(jì)5.5億美金，已在一年半不到的時(shí)間里翻了11倍。 其中陸正耀作為最大股東，在瑞幸創(chuàng)立之初分兩次注入的2.5億美金，回報(bào)高達(dá) 18.78億。

在瑞幸之前，創(chuàng)造快速登陸公開(kāi)市場(chǎng)紀(jì)錄的是趣頭條。 去年9月，這家成立僅兩年三個(gè)月的公司同樣是于納斯達(dá)克登陸時(shí)，距離剛剛被報(bào)道為“3年不到、創(chuàng)造最快上市紀(jì)錄”的拼多多IPO不過(guò)一個(gè)月的時(shí)間。

而在這一波光速上市潮出現(xiàn)前，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司從成立到上市的時(shí)間通常在五年以上： 阿里（以在香港第一次掛牌計(jì)）、美團(tuán)、小米都用了8年，京東則超過(guò)10年。

冷不丁，互聯(lián)網(wǎng)公司上市這部電影像按下了快進(jìn)鍵。 所有人都在焦急的排隊(duì)等位，突然有后來(lái)者輕輕推開(kāi)門(mén)，徑直走入。 剩下的人面面相覷： 就這么簡(jiǎn)單？

在整體寂靜到令人發(fā)慌的一級(jí)市場(chǎng)，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)端幾乎只剩下一條炙手可熱的賽道：  2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)有14家電子煙企業(yè)共完成了起碼6億的融資，超過(guò)該賽道過(guò)去3的總和。 其中最大的玩家悅刻，在1年前的此時(shí)剛剛做完3800萬(wàn)的天使輪，12個(gè)月后估值已漲至20億美金。 有和悅刻創(chuàng)始人汪瑩接觸過(guò)的投資人告訴36氪，“若不是因?yàn)榻衲?15的一波打壓，悅刻原定的上市時(shí)間表已經(jīng)很接近了”。

作為一個(gè)特殊的消費(fèi)品類(lèi)，電子煙必須在極有可能今年出臺(tái)的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布前、抓住政策的窗口期建立壁壘、快速做大，而跨入公開(kāi)市場(chǎng)是其中的最優(yōu)選項(xiàng)。

上市，永遠(yuǎn)是一個(gè)考驗(yàn)時(shí)機(jī)選擇的決策。 如果錯(cuò)過(guò)了最正確的時(shí)間或是選擇了錯(cuò)誤的市場(chǎng)，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)結(jié)果是賠了夫人又折兵。 2017年蘑菇街與美麗說(shuō)合并時(shí)，估值達(dá)到30億美金，但等到2018年底IPO時(shí)價(jià)值已腰斬——而經(jīng)過(guò)了這動(dòng)蕩的半年，其目前市值僅剩3.1億。 這是典型的錯(cuò)過(guò)了窗口期才IPO的案例： 在高速增長(zhǎng)時(shí)踟躕，之后一旦過(guò)了企業(yè)發(fā)展的黃金階段，資本市場(chǎng)對(duì)其的估值就會(huì)大幅縮水，股東們也因此失去套利離場(chǎng)、憑借一個(gè)項(xiàng)目博取高額回報(bào)的絕好機(jī)會(huì)。

毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)者和投資人都想要在更短的時(shí)間里“走完全程”。 過(guò)去10年主宰創(chuàng)投領(lǐng)域大成的toC互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域爆發(fā)式機(jī)會(huì)只會(huì)越來(lái)越少，習(xí)慣了這套路徑的創(chuàng)業(yè)者和投資人無(wú)不希望能搭上末班車(chē)。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，創(chuàng)業(yè)的窗口期越來(lái)越短，資本和資源都在快速往最頭部集聚， 甚至大有“創(chuàng)立到上市之間畫(huà)直線(xiàn)的趨勢(shì)”——中間與IPO無(wú)關(guān)的曲曲折折全部跳過(guò)： 不試圖贏(yíng)利，不奢求高市值，只要能快速上市見(jiàn)到真金白銀，就是好漢。

而對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性從2018年開(kāi)始就劇烈地降低了，“大家已經(jīng)玩不起一輪輪的漲估值游戲了”，不止一位投資人向36氪坦言。 尤其是過(guò)去5年多個(gè)風(fēng)口的“存貨”并未得到優(yōu)質(zhì)退出，這大大降低了市場(chǎng)的信心。

另一方面，不止一位投資人也向36氪指出，“現(xiàn)在資本和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的做局能力也越來(lái)越強(qiáng)了”。 這一切，都讓快速I(mǎi)PO變得更加可行。

中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)正在變成一場(chǎng)短線(xiàn)游戲嗎？  

2   toVC到toIPO，巨量資本引力場(chǎng) 

多年后回看，2016-17年的共享單車(chē)——這個(gè)今天聽(tīng)起來(lái)久遠(yuǎn)的史前風(fēng)口，仍然會(huì)是改變中國(guó)創(chuàng)投生態(tài)的重要節(jié)點(diǎn)。

共享單車(chē)宣告了創(chuàng)業(yè)toVC模式的正式誕生。 低準(zhǔn)入門(mén)檻、靠資本即可迅速做大的規(guī)模效應(yīng)吸引了短時(shí)間內(nèi)大量資金的涌入，而后者最終扭曲了這個(gè)原本有可能良性發(fā)展的競(jìng)技場(chǎng)。 當(dāng)涌入的效仿者何前赴后繼的資本互為因果，這條賽道很快變得過(guò)熱與飽和。

一位參與了摩拜項(xiàng)目的投資人曾經(jīng)公開(kāi)講述，在當(dāng)時(shí)，面對(duì)這個(gè)單車(chē)賽道，“幾乎沒(méi)有選擇的可能”。 “當(dāng)時(shí)所有LP都會(huì)問(wèn)你投不投、如果沒(méi)到底為什么不投。 所以最后大家就算選擇一個(gè)很低的股占比，也要投進(jìn)去，這樣面對(duì)LP會(huì)輕松很多”。

“如果行業(yè)門(mén)檻高，資本會(huì)更有耐心等待。 如果行業(yè)門(mén)檻不高，以燒錢(qián)模式就能驅(qū)動(dòng)，那么資本基本在一年后就會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的變現(xiàn)或離場(chǎng)意愿。 ”莫尼塔（研究中國(guó)投資市場(chǎng)的智庫(kù)）分析師何曉說(shuō)。

毫無(wú)疑問(wèn)，即使是其中最頭部的兩家，最終的結(jié)局也未能滿(mǎn)足當(dāng)時(shí)對(duì)他們寄予厚望的投資人們的期待。 但toVC模式本身卻被跑通了： 從幾乎是描摹著共享單車(chē)出現(xiàn)的共享充電寶、到無(wú)人貨架，再到社區(qū)團(tuán)購(gòu)，任何一個(gè)稍顯亮眼的項(xiàng)目出現(xiàn)，馬上就被資本圍獵。

中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)，在2018持續(xù)至今的“募資困難癥”發(fā)作之前，在資本端呈現(xiàn)出了強(qiáng)烈的供大于求之色，VC行業(yè)的擴(kuò)容速度超出了中國(guó)創(chuàng)業(yè)者的養(yǎng)成速度。 相較于投資人，“風(fēng)口”賽道里的創(chuàng)業(yè)者們明顯占據(jù)著更具話(huà)語(yǔ)權(quán)的賣(mài)方市場(chǎng)。

在2018年之前的幾年里，一級(jí)市場(chǎng)資金充裕的程度超出了很多人的想象。 來(lái)自2013年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市潮后的大筆退出、“雙創(chuàng)”感召下無(wú)數(shù)涌入股權(quán)投資市場(chǎng)的民間資本、5年里新增的兩萬(wàn)家投資機(jī)構(gòu)，以及來(lái)自阿里騰訊兩家巨頭的水源，不費(fèi)力的支撐著高企的估值神話(huà)。 而資金和資源的聚集，令新獨(dú)角獸們甚至遲遲不愿意上市。 2017年10月，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)完成了騰訊領(lǐng)投的新一輪40億美元融資，投后估值達(dá)到300億美元。 當(dāng)時(shí)美團(tuán)對(duì)上市的回應(yīng)還是“無(wú)時(shí)間表”。 副總裁王慧文直言，融資受捧，上市不是剛需。

并行于去年募資難的，是這一年集體呈現(xiàn)的上市破發(fā)潮。 開(kāi)閘放水的港股去年接受了211家新登陸公司，破發(fā)率最終達(dá)到了72%。 而這一年赴美IPO的44家中國(guó)企業(yè)中，破發(fā)率更是高達(dá)75%。 一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛凸顯， 在一級(jí)市場(chǎng)被長(zhǎng)期追捧、越來(lái)越臃腫的公司，到了公開(kāi)市場(chǎng)紛紛進(jìn)入了無(wú)人買(mǎi)單的境地。

1000億規(guī)模的軟銀愿景基金（Vision Fund）一度成了VC們的接盤(pán)俠。 根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的報(bào)道，當(dāng)孫正義看中一家公司，“他想要的是占股超過(guò)20%、投的錢(qián)往往比創(chuàng)始人預(yù)期的高三倍”。 而如果創(chuàng)始人不想要這么多錢(qián)，軟銀就會(huì)威脅要投給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 愿景基金有12年的存續(xù)期，理論上來(lái)說(shuō)，它的耐心會(huì)比一般的PE更為長(zhǎng)久。 孫正義曾表示，“愿景的大額投資可以創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)專(zhuān)注于業(yè)務(wù)本身，不用把寶貴時(shí)間浪費(fèi)在一次次融資上”。

在硅谷，人們把拿孫正義的錢(qián)稱(chēng)為新型IPO，或者干脆叫Masa-PO（孫正義英文名Masayoshi Son)。 2018年，愿景基金在中國(guó)投資了今日頭條、阿里巴巴本地生活服務(wù)（餓了么+口碑）、滿(mǎn)幫集團(tuán)和平安醫(yī)保，今年2月則以15億美金豪擲了楊浩涌的車(chē)好多集團(tuán)。 但孫正義的投資自有其門(mén)檻， 對(duì)于大多數(shù)體量達(dá)不到百億美金規(guī)模的公司來(lái)說(shuō)，toVision是可望不可及的模式，要拿到愿景基金的錢(qián)并不容易。

當(dāng)持續(xù)融資、巨頭托盤(pán)都行不通的時(shí)候，把IPO更早提上日程、甚至在創(chuàng)業(yè)初期就圍繞其展開(kāi)，成為壓力下資本和創(chuàng)業(yè)者共同的選擇。

這也符合大行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在邏輯。 何曉指出，絕大多數(shù)的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司都已逐步上市，換而言之，在中國(guó)整個(gè)To C互聯(lián)網(wǎng)版圖中，大多部分已被占領(lǐng)，只能在細(xì)分市場(chǎng)上挖掘機(jī)會(huì)，從而吃透中國(guó)的人口紅利，所以競(jìng)爭(zhēng)會(huì)愈發(fā)激烈，參與者愈發(fā)著急。

“國(guó)內(nèi)有一種焦慮，大家都不知道明天是什么，不知道資本市場(chǎng)會(huì)是好或是壞，都希望盡快的把自己投出去的錢(qián)拿回來(lái)。 ”天灝資本CEO侯曉天說(shuō)。

 而從積極面來(lái)看，隨著中國(guó)創(chuàng)投10年大潮成長(zhǎng)起來(lái)的操盤(pán)手們——無(wú)論是資本還是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，也都更為成熟和老練。 拼多多、趣頭條的創(chuàng)始人都是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，瑞幸的推手陸正耀更是擁有成功登陸港股和新三板豐厚經(jīng)驗(yàn)。

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