投行三百年簡史

萊昂那多風(fēng)流倜儻飛揚跋扈地往鏡頭前一站, 金錢，欲望，和貪婪交織而成了一匹“華爾街之狼”……對華爾街“不道德的血液”的口誅筆伐再次成為好萊塢的新時尚。不過，電影終究是電影，在現(xiàn)實中，“華爾街之狼”（李少飾演的喬丹·貝爾福特）所代表的傳銷式的股票經(jīng)紀從來不是華爾街的正宗血脈和趣味。

百年華爾街的主流是由摩根，高盛這些古老的名字主宰的。這些歷史悠久的權(quán)勢集團見證了一個金融帝國的起伏跌宕，他們的一舉一動都操控價值上百億美元的大宗并購，影響商業(yè)巨頭、企業(yè)財團重大商業(yè)決策。尤其是20世紀后半期以來，隨著全球化和金融市場一體化的浪潮，這些金融巨擘的手更是時不時掀起資本市場的驚濤駭浪，從而成為無數(shù)聰明的，野心勃勃的年輕人頂禮膜拜，爭相追逐的對象。除了高定服裝，拉菲，私人會所這些常被街頭小報過度渲染的浮華外，常青藤名校，不知疲倦的高強度工作，冷靜乃至冷酷的快速決策，操控巨額資金和企業(yè)生死的快感可能是這個行業(yè)更貼切的肖像。

這個群體有個共同的名字：“投資銀行家”。 理解現(xiàn)代金融資本市場，從理解華爾街的投資銀行開始。History as mirror。以史為鏡，也許可以正未來之衣冠。

一、投資銀行業(yè)務(wù)始于有價證券的承銷

獨立戰(zhàn)爭結(jié)束的時候，聯(lián)邦政府面對的是個債務(wù)纏身的爛攤子。為戰(zhàn)爭欠下的各類負債達到2700萬美元，支付貨幣五花八門，金融市場一片混亂。為了改善混亂脆弱的財政狀況，33歲的財政部長漢密爾頓設(shè)計了一個大膽的方案：以美國政府的信用為擔(dān)保，統(tǒng)一發(fā)行新的國債來償還各種舊債。

這種現(xiàn)代最司空見慣的“以舊換新”的債券融資在300年多年前實屬卻是算得上超前妄為。為了使得債券的發(fā)行籌資能夠順利進行，大量的“掮客”涌入，充當(dāng)了發(fā)行人（政府）和投資者之間的橋梁：他們尋找投資者，并負責(zé)將債券以特定的價格賣給投資者。這些人有傳統(tǒng)的銀行家，投機商，和形形色色的交易者。這些掮客在債券發(fā)行的條件甚至定價方面都起到重要的作用。

債券市場的發(fā)展為新生的美國提供了強大的資金支持，經(jīng)濟活動以一日千里的速度在發(fā)展，反過來又推動了資本市場的空前活躍。在這個過程中，新大陸第一代“投資銀行家”的雛形開始形成。

在隨后的幾十年里，美國版圖不斷擴大，經(jīng)濟的快速增長對交通運輸?shù)男枨笫沟瞄_鑿運河和修建鐵路成為最迫切的需要。單獨的企業(yè)個人顯然沒有能力承擔(dān)這些大型項目所需要的巨額資本。面對公眾的籌資（IPO）和股份公司因而走上歷史舞臺，現(xiàn)代意義上的投資銀行業(yè)就此拉開帷幕：早期的投資銀行家們通過為承銷有價證券，將投資者手中的財富集聚起來，為實業(yè)家們提供項目融資。

初生的美利堅合眾國很快就看到了金融資本對實體經(jīng)濟發(fā)展的巨大推動力：美國以超乎想象的速度完成了工業(yè)化進程，培育了像卡耐基鋼鐵公司這樣的超級企業(yè)。到1900年，美國已經(jīng)取代英國成為世界第一經(jīng)濟強國。

連漢密爾頓可能都沒有想到，他的這一設(shè)計，使得美利堅合眾國的發(fā)展從一開始就帶著金融資本的基因，并創(chuàng)造了一個至今未衰的金融資本時代。那些從承銷債券，股票，和各種票據(jù)起家并累積了大量財富和人脈的金融家們從此在世界歷史的舞臺上翻云覆雨。

二、J.P.摩根帶來了企業(yè)并購重組

鐵路的發(fā)展產(chǎn)生了第一批現(xiàn)代股份制企業(yè)：企業(yè)的所有者（股東）和經(jīng)營者（管理層）分離。雖然股份制公司在項目籌融資上的好處顯而易見，但在缺乏有效公司治理和法律監(jiān)管的情況下，鐵路股票的發(fā)行成了一夜暴富的投機工具，千奇百怪的鐵路公司資本結(jié)構(gòu)，惡性的重復(fù)建設(shè)和價格戰(zhàn)使得19世紀中后期的鐵路工業(yè)成為名符其實的蠻荒叢林，全國大大小小的鐵路公司有幾百上千家，混亂無序地橫亙在新大陸。

J.P.摩根的出現(xiàn)改變了這一切。有著新英格蘭貴族血統(tǒng)的摩根是華爾街傳奇的標志。他高大穩(wěn)重，頭發(fā)一絲不茍地向后梳，露出寬闊的額頭和一雙象鷹隼一樣炯炯的眼睛：好萊塢最經(jīng)典的商戰(zhàn)片《華爾街》（1987）中，道格拉斯飾演的戈登·蓋柯就梳著摩根式的大背頭。這個發(fā)型后來被無數(shù)人趨之如騖，視為華爾街標志性的形象。

進入華爾街后，J.P.摩根開始著手一項整合美國鐵路系統(tǒng)的計劃。他出面策劃了一系列的公司并購和重組，通過并購重組，效益低下的小公司以合理的價格被收購，而大的鐵路公司實力大為增強。美國的鐵路行業(yè)進入一個前所未有的良性有序經(jīng)營時代。紐約中央鐵路，賓夕法尼亞鐵路，巴爾的摩鐵路，伊利鐵路等樞紐干線和其支線逐漸形成一張鐵路網(wǎng)，使得這個遼闊大陸成為一個統(tǒng)一的經(jīng)濟體， 開創(chuàng)了不可置信的繁榮時代。

1900年，摩根再次出面組織了了巨型的財團（syndicate），開始對美國的鋼鐵行業(yè)進行并購重組。1年后，資本金達到14億美元的美國鋼鐵公司成立了，而當(dāng)年美國全國的財政預(yù)算也不過5億美元左右。得益于規(guī)模經(jīng)濟和專業(yè)分工的巨大優(yōu)勢，美國鋼鐵公司迅速的成為國際鋼鐵業(yè)的壟斷者，一度控制了美國鋼產(chǎn)量的65%，左右全球鋼鐵的生產(chǎn)和價格。

資本對于實體經(jīng)濟的作用日益顯著。 作為金融市場和產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間最重要的媒介，投資銀行家在美國經(jīng)濟生活中的分量舉足輕重。企業(yè)資產(chǎn)并購重組從此也成為投資銀行業(yè)務(wù)的重頭戲之一。

三、1933年是個分水嶺：投資銀行和商業(yè)銀行的分離

19世紀末20世紀初是華爾街的第一次盛宴。經(jīng)濟的持續(xù)增長和資本市場的持續(xù)繁榮使得華爾街成為名副其實的金礦。這一時期，金融巨頭們扮演者上帝的角色，他們是最大的商業(yè)銀行，吸收了大部分的居民存款，同時，他們又是最大的投資銀行家，壟斷著證券承銷經(jīng)紀，企業(yè)融資，企業(yè)兼并收購這些利潤豐厚的“傳統(tǒng)項目”。由于沒有任何法律監(jiān)管的要求，商業(yè)銀行的存款資金常常會以內(nèi)部資金的方式流入投資銀行部門的承銷業(yè)務(wù)。巨額的資金很容易催生股市泡沫，然后引發(fā)更大的資金流入。然而，一旦股市動蕩或者有債務(wù)違約，儲戶的資金安全就會受到很大的威脅。

1929年10月開始的經(jīng)濟危機導(dǎo)致大規(guī)模的股市崩盤和銀行倒閉（沒錯，就是你小時候聽說過的萬惡的資本家寧可將牛奶倒掉也不肯救濟窮人的那個經(jīng)濟危機），許多普通家庭的儲蓄一夜之間化為烏有。為了穩(wěn)定資本市場，防止證券交易中的欺詐和操縱行為，保障存款人的資產(chǎn)安全，美國國會在1933年6月1日出臺了至今影響深遠《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），規(guī)定銀行只能選擇從事儲蓄業(yè)務(wù)（商業(yè)銀行）或者是承銷投資業(yè)務(wù)（投資銀行）。這也意味著商業(yè)銀行被證券發(fā)行承銷拒之門外，而投資銀行不再允許吸收儲戶存款。根據(jù)法案，J.P.摩根被迫將自己的投資業(yè)務(wù)部門分離出來，成立了摩根斯坦利公司。緊接著，第一波士頓公司正式成立，雷曼兄弟，高盛都選擇了他們擅長的投資銀行業(yè)務(wù)。 “投資銀行”這個名字正式進入金融行業(yè)的辭典中?，F(xiàn)代投資銀行業(yè)的歷史之門從此開啟。

四、時代變了，投資銀行需要變化

對于剛剛獨立的投資銀行業(yè)來說，30到50年代算得上是生不逢時。大蕭條的余悸猶在，市場冷冷清清，羅斯福和杜魯門政府顯然對在資本市場“興風(fēng)作浪”的金融冒險家們沒有太多好感，政府對銀行證券業(yè)的監(jiān)管一再加強。幸好戰(zhàn)爭的爆發(fā)催生了大量資金需求，國債和國庫券的發(fā)行使得投資銀行業(yè)度過這一段艱難的日子。 為了生存，投資銀行家們甚至只得屈尊進入不那么“上流”的證券零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)。在此期間，以零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主的美林證券迅速崛起。

隨著戰(zhàn)后美國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的高潮，60年代的華爾街迎來自己的又一個黃金時代，承銷和并購業(yè)務(wù)源源而來。與此同時，社會財富的急速累積催生了大量共同基金。隨著養(yǎng)老保險制度的建立，養(yǎng)老基金也開始大量的進入市場。人壽保險公司的資金實力在同一時期也快速發(fā)展。機構(gòu)投資者在市場上開始形成巨大的買方力量。隨著資金量的增長，買方漸漸不再滿足投行所提供的單調(diào)的權(quán)益證券和固定收益證券。不同風(fēng)格的機構(gòu)投資者對風(fēng)險敞口，風(fēng)險收益，和投資組合提出了更多的不同要求，投資銀行家們必須適應(yīng)這一趨勢，開發(fā)新的金融產(chǎn)品成為生存所需要的技能。

五、交易導(dǎo)向型的投資銀行和金融創(chuàng)新

直到上個世紀70年代，證券承銷（尤其是IPO）仍是投行的主營業(yè)務(wù)，做頂級承銷商仍是這個行業(yè)至高無上的榮譽。 不過，時代的風(fēng)向已經(jīng)開始變化?？蛻魧?dǎo)向型的投資銀行開始向交易導(dǎo)向型的金融服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

交易需求有時候來自客戶。比如為了保證自己承銷的各種證券（股票，債券，票據(jù)，期貨，期權(quán)）流動性，投行需要在二級市場上為它們“造市”（market making）。另外，投行的大客戶（包括企業(yè)和各種機構(gòu)投資者）也常常要求投行幫助他們買入或者出售大宗證券。通過這種頻繁的買入賣出，投行賺取交易的“買賣價差”，同時也極大的增加了市場的流動性。

另外的交易需求來自自營業(yè)務(wù)。早期的投行主要是金融行業(yè)的“賣方”即幫助企業(yè)出售金融資產(chǎn)來募集資金。以零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)起家的美林公司在71年成為華爾街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐漸打破行業(yè)慣例，成為公眾公司。投行的資本金因此普遍大幅提高，催生了自營賬戶資產(chǎn)管理的需要。另一方面，隨著財富積累，客戶方也越來越多的對投行提出了資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)要求。這些傳統(tǒng)的“買方”業(yè)務(wù)（如何用資金購買合適的金融資產(chǎn)）漸漸演變成了投行業(yè)務(wù)的重要組成部分。到90年代中期，曾經(jīng)獨領(lǐng)風(fēng)騷的承銷和傭金收入已經(jīng)下降到美國整個投行業(yè)收入的25%不到，而以各種有價證券交易為主的自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入上升到50%以上。

金融產(chǎn)品的日漸增多和投資者結(jié)構(gòu)的日漸復(fù)雜，市場的波動性成為了華爾街的最大困擾。保守型的養(yǎng)老基金和保險公司是債券市場最大客戶，他們對于債權(quán)人的財務(wù)狀況日益謹慎，對資金的安全提出了更高的要求。利率掉期（swap）因此被運用在債券市場上來對抗利率風(fēng)險。接著，貨幣掉期也開始被運用在跨國的債券交易中來抵御匯率風(fēng)險。

另一項影響更為深遠的金融創(chuàng)新則是資產(chǎn)證券化。60年代后期，美國快速增長的的中產(chǎn)階級對于自有房產(chǎn)的需求帶動了房產(chǎn)的抵押貸款。為了滿足不斷擴大的房貸資金需求，兩大房產(chǎn)抵押機構(gòu)“房利美”和“房地美”需要更多的籌資手段。銀行家們因此設(shè)計出了一種叫“轉(zhuǎn)手證券”（pass-through security）的衍生產(chǎn)品。這種債券的發(fā)行用住房抵押貸款的利息來償付債券人。如此一來，整個房地產(chǎn)借貸市場的流動性大為改善，直接帶動了房產(chǎn)和債券市場的雙重繁榮。

這個被稱為“證券化”的金融工具迅速的流行起來，任何債券，項目，應(yīng)收賬款，收費類資產(chǎn)，甚至版稅收入……都可以通過證券化的形式獲得融資。在隨后的幾十年中，林林總總的商業(yè)機構(gòu)，形形色色的投資者，還有投資銀行家們都以前所未有的熱情投入到證券化的浪潮中。華爾街因此產(chǎn)生了一句諺語，叫“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”。和證券化有關(guān)的各類產(chǎn)品良莠不齊，紛紛粉墨登場。（一句不是題外話的題外話：2007年引起全球金融海嘯的次貸產(chǎn)品，本質(zhì)上也是證券化的一個產(chǎn)物）

時代在變化，一杯威士忌，一根雪茄，個人魅力主宰的投資銀行將要漸漸從歷史舞臺隱退。更為專業(yè)化，技術(shù)化，數(shù)量化的時代要來臨了。

六、全球金融自由化與投資銀行的狂歡時代

在撒切爾夫人強硬的自由主義的執(zhí)政理念下， 80年代的英國首先實施了被稱為“大爆炸”的金融改革：分業(yè)經(jīng)營的限制被打破，金融保護主義結(jié)束，固定傭金制被取消。

華爾街突然發(fā)現(xiàn)，倫敦又成了自己可怕的敵人。尤其在國際債券市場上，倫敦交易所已經(jīng)占據(jù)了先機，浮動利率票據(jù)，部分支付債券，可替換債券……眼花繚亂的品種被開發(fā)出來，滿足投融資多樣化的需求。緊接著，日本，加拿大等國家紛紛放松金融管制。

羅納德·里根的上臺終于讓華爾街的銀行家們松了一口氣。規(guī)定了利率上限的Q條款被取消，利率徹底市場化，415條款的實施加快了證券發(fā)行的程序，銀行跨州經(jīng)營的限制被打破，儲蓄機構(gòu)被有條件的允許進行全能銀行業(yè)務(wù)。金融改革的十年的成效很快將要體現(xiàn)。

美國國內(nèi)市場上，“垃圾債券”(junk bond)和杠桿收購(LBO)給了傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)大展宏圖的機會。陷入財務(wù)困境的企業(yè)的債券通常被稱為“垃圾債券”（junk bond）。長期以來，它們在市場上無人問津，因此價格極低。一個叫邁克爾.密爾肯的投資銀行家意識到，這些看上去一文不值的債券的收益率已經(jīng)遠遠超過了風(fēng)險補償所需要的回報率，沒有比這更好的投資機會了。更重要的是，對于那些缺乏現(xiàn)金流的新技術(shù)公司（通訊，信息，生物醫(yī)藥等等）來說，可以通過發(fā)行垃圾債券給風(fēng)險偏好的投資者來融資。在資本的助力下，新興的產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)新成為美國公司的標志。美國有線新聞網(wǎng)(CNN)正是這一金融產(chǎn)品的代表作之一。

此外，曾在60、70年代風(fēng)靡一時的集團公司開始顯現(xiàn)出“大而無當(dāng)”的趨勢。由管理層主導(dǎo)的私有化風(fēng)潮席卷了整個企業(yè)界 。在這波被稱為管理層收購（MBO）的熱潮中，垃圾債券充當(dāng)了管理層最好的朋友：通過發(fā)行垃圾債券融資，然后收購公司股權(quán)，公司成為高負債的非上市企業(yè)。投資銀行家們大顯身手，他們收取普通債券的兩倍以上的高額承銷費用，抽取巨額的傭金，同時利用自己的信息優(yōu)勢在市場交易中上翻手為云覆手為雨。

這像是一個黃金遍地的時代。華爾街的投資銀行家們發(fā)現(xiàn)自己同時成了全球金融自由化的寵兒。旨在發(fā)展中國際債務(wù)重組的可轉(zhuǎn)換債券（布雷迪債券）的發(fā)行創(chuàng)造了一個龐大的新興市場，東歐，亞洲，和拉丁美洲國企私有化的浪潮急切的需要投行的牽針引線。更令人心跳加速的是，在美國之外的其他主要資本市場上，投行發(fā)現(xiàn)自己不再受到分業(yè)經(jīng)營的限制。 全球化提供了前所未有的舞臺，銀行家們成了無所不能的上帝：從兼并收購到資產(chǎn)管理，從財務(wù)咨詢到證券清算，從承銷發(fā)行到資金借貸，從權(quán)益產(chǎn)品到固定收益產(chǎn)品，從大宗商品到衍生品…… 80到90年代的投行是毫無疑問是金融行業(yè)的主宰。

七、投行文化與MBA的興起

高盛和摩根斯坦利這樣的公司已經(jīng)將觸角伸到了世界的每個角落，他們所代表的投行精英文化也隨之為世界熟悉。高盛在60年代首開招收MBA學(xué)生的先例。哈佛，沃頓，芝加哥，哥倫比亞，斯坦?！敿饷５淖顑?yōu)秀的學(xué)生被招募進投行。在華爾街，時間比金錢寶貴。投行不吝為他們的員工提供最好的物質(zhì)享受。年輕的銀行家們衣冠楚楚，乘頭等艙，住奢華的酒店。另一個方面，他們每天睡4—5個小時，瘋狂的工作，在全球各地飛來飛去卻沒有時間和閑情逸致欣賞一下當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)景。極富誘惑力的薪酬，和各界甚至各國商業(yè)精英接觸合作的機會，和最聰明的人共事的挑戰(zhàn)性—這一切都吸引著更多野心勃勃的年輕人。MBA項目象雨后春筍一樣的在全球的商學(xué)院被推廣開來，常青藤名校的入門券成為通往成功的魔力杖。有趣的是，中國一直講究“書中自有黃金屋，書中自有顏如玉”，這種古老的東方價值觀和最“資本主義“的華爾街精神竟然以一種奇怪的方式被融合在一起。

80到90年代是投資銀行家記憶深刻的一段時光。有關(guān)金錢的的傳奇不斷涌現(xiàn)。華爾街的紙醉金迷和衣鬢香影也成為這個浮華世代的一個素描像。在巨大的金錢誘惑前，關(guān)于道德的拷問也在不斷涌現(xiàn)。杠桿收購的大玩家伊凡.博思基1986年被指控內(nèi)幕交易而鋃鐺入獄。第二年，剛拿到5.5億美金年終分紅的垃圾債券之父邁克爾.密爾肯也被牽連入獄?！堕T口的野蠻人》中描述的管理層和投行家們搶奪納貝斯克公司的爾虞我詐的金錢游戲在不斷上演 。作為這個時代的注腳，奧斯卡影帝邁克爾.道格拉斯在影片《華爾街》中，留下了兩句不朽的臺詞。

“金錢永不眠”(money never sleep)?！柏澙肥呛玫摹?greed is good)。

八、混業(yè)經(jīng)營成為趨勢——全能銀行再現(xiàn)江湖

當(dāng)投資銀行開始主宰華爾街金融業(yè)時，一旁的商業(yè)銀行卻飽受著“金融脫媒”的煎熬。直接融資市場的發(fā)達造成了大量銀行客戶的流失。商業(yè)貸款客戶涌入債券和股票市場進行直接融資，垃圾債券和其他擔(dān)保性融資產(chǎn)品又進一步將信用等級稍遜的企業(yè)客戶瓜分。接下來存款客戶也開始流失，共同基金，對沖基金，養(yǎng)老基金，股權(quán)私募投資，大宗商品交易市場，貼身服務(wù)的高凈值個人服務(wù)……投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力和偏好追求更好的風(fēng)險收益， 傳統(tǒng)的存款業(yè)務(wù)不再有往日的吸引力了。美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的兩邊在迅速的枯萎。

與此同時，歐洲的金融自由化已經(jīng)催生了大批金融巨頭。通過大規(guī)模的兼并收購，巴克萊，德意志銀行，瑞銀集團都成為了兼營儲蓄業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的全能銀行。美國商業(yè)銀行如坐針氈，要求突破分業(yè)經(jīng)營的訴求一天比一天強烈。華爾街在華盛頓的游說團隊在90年代到達鼎盛。作為繞開金融管制的組織機構(gòu)創(chuàng)新，金融控股公司成為商業(yè)銀行的首選。大銀行紛紛通過兼并收購轉(zhuǎn)型成控股公司，由下設(shè)的證券機構(gòu)主理投行業(yè)務(wù)。90年代的金融業(yè)并購風(fēng)潮由此而來。1989年J.P.摩根重返闊別半個世紀的投資銀行業(yè)，2000年與大通曼哈頓銀行，成為最大的金融控股公司之一。不知不覺間，形形色色的金融創(chuàng)新和金融機構(gòu)的全球化運作已經(jīng)突破了《格拉斯-斯蒂格爾法案》的藩籬。

1999年，在克林頓政府的主導(dǎo)下，《現(xiàn)代金融服務(wù)法》通過，長達半個世紀的分業(yè)經(jīng)營終于落下帷幕 。銀行從此可以通過金融控股公司從事任何類型的金融業(yè)務(wù)。新的全能銀行頂著“金融控股公司”的名字再現(xiàn)江湖。 “投資銀行”獨占證券市場的時光結(jié)束了，金融業(yè)正式進入春秋戰(zhàn)國時代。

九、次貸狂熱

21世紀初的華爾街遭遇異常寒冷的冬天。首先是“硅谷”+“華爾街”聯(lián)合出品的高科技狂潮在世紀相交的時候退去。納斯達克的狂瀉將全國的股市拖入深淵。經(jīng)濟疲軟還沒有看到盡頭，2001年“9.11”恐怖襲擊再次重創(chuàng)美國。自1914年以來，紐約證交所第一次關(guān)閉長達四天之久。重開的市場一蹶不振。然而華爾街的劫數(shù)還沒有完。安然公司和世通公司先后爆出財務(wù)丑聞，最終宣布破產(chǎn)。投資者發(fā)現(xiàn)，這些被投資銀行家們譽為“最安全可靠”的公司財務(wù)報表基本上是全是謊言。市場對華爾街的信心降到了冰點，美國經(jīng)濟也經(jīng)歷著二戰(zhàn)后最蕭索的一個時期。

為了盡快走出經(jīng)濟衰退，小布什政府決定進行強勢的經(jīng)濟干預(yù)：調(diào)整稅收制度，聯(lián)儲大幅降息，出臺系列政策鼓勵提高美國家庭住房擁有率。到2004年，名義利率已經(jīng)從2001年的3.5%降至1%，低于通貨膨脹水平。歷史罕見的“負利率時代”激發(fā)了投資的欲望。而同期的《美國夢首付法案》則為中低收入家庭放開了住房貸款的大門。

70年代創(chuàng)造的“抵押貸款證券化”在這個時期大顯身手——投資銀行將住房抵押貸款分割成不同等級的擔(dān)保債券（CDO）在市場上開始大量出售，源源不斷的為抵押貸款提供充足的資金。同時，擔(dān)保債務(wù)的信用違約產(chǎn)品(CDS)被開發(fā)出來對CDO進行風(fēng)險對沖。房價的不斷上升使得CDO的回報率越來越高。豐厚的利潤讓銀行笑逐顏開，更多的沒有經(jīng)過審慎審核的抵押貸款發(fā)放出來，然后被迅速的證券化，投放到市場上。

擔(dān)保債券不斷攀升的回報率吸引了善于利用杠桿的的對沖基金和其他金融組織（沒錯，你所熟悉的索羅斯就是著名的對沖基金管理人）。激進的對沖基金急切地要求承擔(dān)額外風(fēng)險，追逐高額利潤。貸款人對市場擴大的渴望和投資者試圖追求更高收益的需求創(chuàng)造了雙重的壓力：一些低收入的，或者有不良信用記錄的購房者也得到了貸款，這就是次級住房抵押貸款 （“次貸”）的由來。一直在攀升的房產(chǎn)價格掩蓋了次貸低信用的本質(zhì)，對沖基金紛紛通過杠桿融資，反復(fù)向銀行抵押CDO，將獲得的資金再度投入CDO市場。越來越長的產(chǎn)品鏈條牽引著市場的狂歡。在2004到2005年的華爾街盛宴中，收益率主宰了一切，“次級貸款”的高違約風(fēng)險暫時的被選擇性遺忘了。

2006年6月，全美房價指數(shù)Case-Shiller創(chuàng)下歷史記錄， 同年底，華爾街各大投行的營業(yè)收入和獎金水平都達到歷史新高。豐厚的利潤讓人感覺歌舞升平的好日子似乎將永無止境。

十、貝爾斯登之死

在這場次貸的狂歡中，成立于1923年的華爾街投行貝爾斯登格外引人注目。和高盛，摩根斯坦利注重學(xué)歷，血統(tǒng)的傳統(tǒng)不一樣，貝爾斯登奉行的是一種叫“PSD”的文化：P指(poor)貧窮, S指(smart)聰明,D指(deep)有強烈的賺錢欲望。基于這樣的企業(yè)文化，貝爾斯登在次貸抵押貸款的承銷和以次貸相關(guān)衍生品的對沖交易中格外激進，在住房抵押貸款的復(fù)雜信用衍生產(chǎn)品上，基金經(jīng)理人頻繁地使用幾十倍的超高杠桿率以獲得更高收益。

就像經(jīng)典影片《華爾街》中道格拉斯說的：“這一行需要聰明的窮人,要夠饑渴,還要冷血,有輸有贏, 但要不斷奮戰(zhàn)下去?！?/span>

2004年上半年開始，世界原油和大宗商品的價格大幅上漲，美國國內(nèi)通貨膨脹壓力徒增。美聯(lián)儲連續(xù)17次上調(diào)利率，抵押貸款的成本不斷攀升。 然而市場仍然沉浸在“大蕭條以來美國房產(chǎn)從不下跌”的美夢中不愿意醒來。

越來越大的泡沫終于破滅了。2006年的夏天房產(chǎn)價格突然回落。一切都改變了。次貸的房主們發(fā)現(xiàn)自己陷入了資不抵債的境地，債務(wù)違約成為不可避免的結(jié)局。大量基于次貸的信用產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品忽然喪失了流動性，400多家經(jīng)營次貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)倒閉，信用機構(gòu)調(diào)低債券評級……多米諾骨牌式的崩潰開始了。

為了挽回損失，貝爾斯登旗下的對沖基金提高了自己的杠桿率。然而市場持續(xù)的下跌使得貝爾斯登的努力化為了灰燼。到2007年6月，貝爾斯登這個全球數(shù)萬億美金衍生產(chǎn)品合約交易的對手已經(jīng)深陷巨額虧損不能自拔。盡管包括摩根大通，高盛，美國銀行在內(nèi)的多家金融機構(gòu)聯(lián)手出資32億美金試圖挽救貝爾斯登，破產(chǎn)的命運卻仍無法避免。到2008年3月的時候，貝爾斯登的流動性問題已經(jīng)病入膏肓。為了避免給已經(jīng)脆弱不堪的市場帶來過度系統(tǒng)性風(fēng)險，美聯(lián)儲和摩根大通銀行開始聯(lián)合出手救助。僅僅兩天后，已經(jīng)喪失了談判籌碼的貝爾斯登被迫接受摩根大通2美元一股的報價：一個多月前，這個價格是93美元。

85歲的貝爾斯登消失了。華爾街第五大投行轟然倒下，投行歷史的新一幕拉開了。

十一、危機過后：投行新世界

經(jīng)過90年代以來的金融業(yè)的兼并收購潮，華爾街的專業(yè)型投資銀行失去在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（承銷，并購，和經(jīng)紀業(yè)務(wù)等）上的壟斷性優(yōu)勢，由于不能開展儲蓄業(yè)務(wù)，為了獲得和商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的全能銀行一樣凈資產(chǎn)收益率，投行只能借助于兩大法寶：一是沒有監(jiān)管沒有上限的杠桿率，二是實施高杠桿率的自營業(yè)務(wù)。這種趨勢使得投行從金融顧問中介機構(gòu)漸漸的轉(zhuǎn)型為實際上的對沖基金和私募股權(quán)基金。貝爾斯登正是這種趨勢下激進策略的犧牲品。不幸的是，其他的投資銀行也面臨著和貝爾斯登相似的困境。

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