近 期，人民銀行公布了2019年1月份金融數(shù)據(jù)。 其中，票據(jù)融資顯著增加，表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。

一時間關(guān)于“票據(jù)套利”的言論層出不窮，畢竟2016年“8億本錢三個月賺了1.5億”的勁爆消息還并未完全散去。當然在一月份這似乎也是現(xiàn)實，企業(yè)完全可以通過開票、貼現(xiàn)、結(jié)構(gòu)性存款進行一場無風險的套利交易。

票據(jù)究竟如何套利?

票據(jù)體系相對復雜，票據(jù)包括匯票、支票和本票，票據(jù)市場一般指商業(yè)匯票市場，票據(jù)一級市場以承兌和簽發(fā)為主，二級市場包括票據(jù)直貼、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。央行和票交所是當前票據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計的主體。

而“ 結(jié)構(gòu)性存款+票據(jù)貼現(xiàn)”的票據(jù)套利組合，則是這一次“套利”的關(guān)注重點。

具體而言：結(jié)構(gòu)性存款利率和票據(jù)直貼利率之間存在 利差，當利差出現(xiàn)后，持票人可以通過將票據(jù)直貼獲得現(xiàn)金，再投資于結(jié)構(gòu)性存款或理財?shù)雀呤找娈a(chǎn)品，以此獲得票據(jù)套利的息差。

若銀行開出的票據(jù)承兌貼現(xiàn)利率為3%，即企業(yè)先通過3%融資成本獲得資金，再投向結(jié)構(gòu)性存款(年化利率約3.6%-3.8%)，在扣掉0.05%開票成本與承兌貼現(xiàn)手續(xù)費后，這家企業(yè)能獲得約40-50個基點的 無風險利差收益。

這時假設(shè)企業(yè)A用1000萬元購買為期6個月的結(jié)構(gòu)性存款，然后偽造與空殼公司——企業(yè)B的貿(mào)易背景，將結(jié)構(gòu)性存款作為質(zhì)押開具銀行承兌匯票，企業(yè)B可向銀行貼現(xiàn)貸出現(xiàn)金。一般來講，企業(yè)會向其他銀行貼現(xiàn)，姑且稱為銀行B。但由于企業(yè)B本身就是服務(wù)企業(yè)A的空殼公司，貼現(xiàn)資金仍然回流至企業(yè)A手中，這樣以來，企業(yè)A相當于無本金成本，僅承擔一些手續(xù)成本，就可以直接套取利差。而本金回流，企業(yè)A仍然可以再找銀行進行這樣的操作，實現(xiàn)“循環(huán)”套利。

借鑒《王劍的角度》一文中的兩個操作手法案例：

1、 票據(jù)貼現(xiàn)再買結(jié)構(gòu)性存款

張老板，出售商品后，他的客戶用一張銀行承兌匯票支付了100萬元貨款。銀票6個月后到期，張老板接受了這張銀票。然后，他去自己的開戶銀行辦其他業(yè)務(wù)時，順便問了銀票貼現(xiàn)利率，發(fā)現(xiàn)最近流動性寬松后降下來了，僅為3.8%，現(xiàn)在貼現(xiàn)的話能拿到98.13萬元。同時，他還在網(wǎng)點大廳看到一款結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的廣告，6個月，收益率4%，如果他把98.13萬元買進去，到期后可拿到100.1萬元，比持票到期還要多拿1000元。

2、 先買結(jié)構(gòu)性存款再質(zhì)押開票

張老板辦完業(yè)務(wù)回去，下午和朋友喝茶，聊起這事。李老板聽了后，靈機一動，想到自己剛剛收到一筆100萬元的貨款還在活期賬戶上趴著。于是他去了他的開戶銀行，買了正在發(fā)行的半年期結(jié)構(gòu)性存款，收益率4%，半年后將拿回102萬元。然后以這筆存款為質(zhì)押，湊了些貿(mào)易材料，開出一張100萬銀票，然后立即貼現(xiàn)，利率3.8%，拿到資金98.13萬元。他相當于支付了1.87萬元的貼現(xiàn)利息，但取得了2萬元的結(jié)構(gòu)性存款利息，套取了銀行1300元。

當然還有更暴力的采取加杠桿做法進行票據(jù)套利!

這類企業(yè)會將票據(jù)承兌貼現(xiàn)資金分成兩份，一是動用50%資金作為保證金，與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽訂貿(mào)易合同再向銀行申請開票，二是將剩余50%資金直接投向結(jié)構(gòu)性存款賺取無風險利差，如此多次循環(huán)操作，其無風險利差收益將隨著資金杠桿增加而成倍提高。

整個環(huán)節(jié)離不開中介、銀行、央行的參與

1月份票據(jù)套利現(xiàn)象之所以迅速發(fā)酵，首當其沖就是票據(jù)中介的推波助瀾。1月份票據(jù)利率一度與結(jié)構(gòu)性存款出現(xiàn)約100個基點的價差，因此不少票據(jù)中介在完成貼現(xiàn)后，將資金投向結(jié)構(gòu)性存款賺取價差。

目前票據(jù)中介的業(yè)務(wù)模式主要包括 票據(jù)自營和票據(jù)信息撮合兩類。

1、票據(jù)自營：直接參與買賣-主導資金流

票據(jù)自營是目前票據(jù)中介的主流交易模式。它的運作邏輯是這樣，基于授信嚴格，貼現(xiàn)手續(xù)復雜等考慮，很多中小企業(yè)票據(jù)被排斥在市場之外，貼現(xiàn)困難。與此同時，部分中介機構(gòu)會利用手中的空余資金，從市場上收取票據(jù)，將票據(jù)背書給自己控制的空殼公司，然后再伺機賣出或去有合作關(guān)系的中小金融機構(gòu)進行貼現(xiàn)。如果貼現(xiàn)困難，中介機構(gòu)甚至會替貼現(xiàn)行聯(lián)系好下家，即轉(zhuǎn)貼現(xiàn)買方，從而將票據(jù)由中介公司貼入直貼行，最后進入銀行間流轉(zhuǎn)。

在紙票時代，部分票據(jù)自營機構(gòu)甚至能夠控制貼現(xiàn)行，實現(xiàn)倒打款，由轉(zhuǎn)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)買入方先付資金，從而實現(xiàn)不占用或少占用資金。如果轉(zhuǎn)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)對手沒有信貸規(guī)模，票據(jù)中介甚至還會組織一個或者數(shù)個過橋方，以賣出回購的方式幫助票據(jù)最終持有方實現(xiàn)信貸規(guī)模轉(zhuǎn)移。票交所成立之前，貼現(xiàn)需要提供商品交易合同和發(fā)票，而空殼公司收取的票據(jù)并非因貿(mào)易關(guān)系而支付獲得，因此，市場上滋生了大量假冒貼現(xiàn)資料。

2、票據(jù)信息撮合：不直接參與交易-僅提供信息流匹配

盡管票據(jù)自營主導了整個市場。但是，這種模式存在著重大的 合規(guī)風險和操作風險。在沒有貿(mào)易背景的前提下，空殼公司直接收取票據(jù)，然后再轉(zhuǎn)賣，實際上替代了銀行的貼現(xiàn)職能，存在著違背《票據(jù)法》，擾亂金融秩序的質(zhì)疑。在眾多票據(jù)中介參與的案例中，司法機關(guān)對這種行為基本持否定態(tài)度?；谶@種考量，部分中介開始轉(zhuǎn)型，不直接參與交易，而是提供以交易信息或進行交易撮合作為主營業(yè)務(wù)。

過去一段時間，票據(jù)中介活躍了票據(jù)市場，也產(chǎn)生了一些問題。盡管在法律層面，票據(jù)自營的存在具有重大合規(guī)風險，但有關(guān)票據(jù)經(jīng)紀，并無明文禁止性規(guī)定，甚至還部分程度上得到認可。上海自貿(mào)區(qū)深入試驗改革后，負面清單制逐漸推廣全國，經(jīng)紀型票據(jù)中介的存在有望逐步規(guī)范化，成為支持小微企業(yè)，活躍市場經(jīng)濟的一支重要民營力量。

銀行的默許也有助長的意味

理論上來講，企業(yè)的這種套利無疑會給銀行帶來損失，但現(xiàn)實并非如此。

“票據(jù)套利”可以給銀行帶來較大規(guī)模的存款增長。站在沖存款的角度，銀行是愿意配合這種套利的。一方面，銀行負債端增加了結(jié)構(gòu)性存款;另一方面，在資產(chǎn)端增加了貼現(xiàn)票據(jù)，因此可以同時滿足負債指標和資產(chǎn)端增加貸款兩個要求。

至于銀行損失了一些息差，還可以再貼現(xiàn)給央行，又能進一步提高銀行流動性指標。

這么看來似乎最終的損失，留給了央媽，但央媽更是無奈。

央行的無奈才是最大的兩難

央行選擇睜一只眼閉一只眼的方式來對待票據(jù)融資，實際上也是無奈之舉。銀行為了攬儲，通過上浮結(jié)構(gòu)性存款，但在企業(yè)需求不振的情況下，貼現(xiàn)率的下行壓縮了銀行利潤空間，甚至還會有虧損的可能。而且在經(jīng)濟下行階段，銀行惜貸甚至不肯放貸的情況下，央行只能通過提高再貼現(xiàn)額度，來鼓勵銀行通過票據(jù)融資來擴充社融和信貸規(guī)模。同時，創(chuàng)造出了足夠的套利空間來吸引企業(yè)進場。

對于有能力的企業(yè)來說，這無疑不是央行在送錢給你，可對一些沒有授信額度的小微企業(yè)來說，這種好事他們就沒辦法參與了。由于貼現(xiàn)票據(jù)能夠算表內(nèi)融資，而未貼現(xiàn)的則歸為社融總額，所以央行允許套利空間甚至主動擴大利差吸引企業(yè)進場，這也是粉飾社融和信貸數(shù)據(jù)的無奈之舉。

不過在受到持續(xù)關(guān)注后，隨著票據(jù)利率回升和結(jié)構(gòu)性存款利率下調(diào)和全行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)檢查已經(jīng)在各大銀行開展，這一套利空間已大幅收窄。

票據(jù)利率回升和結(jié)構(gòu)性存款利率下調(diào)很好理解，央行通過課題組發(fā)布一篇的《1月份票據(jù)融資增長不是因為套利》也有明確解釋：在扣除企業(yè)開票、交易等成本后，很難進行套利。

全行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)也在兩大層面進行大檢查：

一是通過查看票面背書，結(jié)合貼現(xiàn)頻率、資金流向等數(shù)據(jù)，對疑似票據(jù)中介進行排查;

二是通過查看 企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)、企業(yè)貼現(xiàn)量與銷售收入匹配性是否出現(xiàn)異常，確認企業(yè)1月份的票據(jù)貼現(xiàn)額 是否具備真實的貿(mào)易背景。

但對于票據(jù)融資和中長期貸款的結(jié)構(gòu)性問題，通過降息等方式是難以調(diào)節(jié)的。最重要的還在于行政化的手段進行干預，如何做出更好的監(jiān)管與規(guī)范。

作者： 編劇小師傅 編輯 ： 李江濤 來源：  地產(chǎn)資管網(wǎng)