對話張峰：如何從產(chǎn)業(yè)底層邏輯看企業(yè)價(jià)值

每個(gè)行業(yè)或企業(yè)都有一套底層邏輯在運(yùn)行，只有認(rèn)識(shí)并抓住以及做到極致這套邏輯的公司才可能走向長壽，走向偉大，也只有這樣的公司才值得投資。這是銀杏環(huán)球資本董事長張峰對投資的核心認(rèn)識(shí)。

張峰曾經(jīng)任貝恩資本（中國）投資經(jīng)理、 TDF 風(fēng)險(xiǎn)投資副總裁，具有豐富的一級(jí)市場投資經(jīng)驗(yàn)。他常說，企業(yè)無一例外地在長期走向消亡，企業(yè)想要對抗這種消亡就要找到產(chǎn)業(yè)的底層邏輯，然后將其做到極致。例如他說新零售的底層邏輯是 “ 多快好省 ” ，無論是亞馬遜還是盒馬鮮生以及永輝生活，都在將這個(gè)宗旨做到極致。

以下為訪談實(shí)錄：

投資對抗熵增的頂尖公司

《紅周刊》：您在觀察企業(yè)過程中引入了物理學(xué)的 “ 熵增 ” 概念，并把企業(yè)是否在向著對抗 “ 熵增 ” 的方向發(fā)展作為投資的關(guān)鍵指標(biāo)，其實(shí)很多人不知道什么是 “ 熵增 ” 。

張峰：如果把視野不是放在 A 股，而是放在從宇宙大爆炸，到生物，到智人，再到分工經(jīng)濟(jì)乃至資本市場的這個(gè)大歷史發(fā)展過程，存在一個(gè)一以貫之的規(guī)律，就是 “ 熵增 ” 的定律。

熵的定律最早來自于物理學(xué)，用以描述環(huán)境的混亂程度，環(huán)境越混亂熵值就越大。宇宙中一切事物都在朝著最混亂的方向發(fā)展，有用的能量一旦完成做功就會(huì)變成無用的能量，這個(gè)過程是不可逆的、單向的。萬事萬物都在不可逆的走向混亂，走向熱寂。所謂熱寂，是一種完全靜止的狀態(tài)，沒有勢差，所以沒有運(yùn)動(dòng)，也沒有潛勢。請想象看不到光線、聽不到聲音，所有方向看起來都是一樣的畫面。所有的區(qū)別 —— 包括 “ 這 ” 與 “ 那 ” 之間的基本區(qū)別是有用的能量都已經(jīng)消耗殆盡。

《紅周刊》：在凱文 · 凱利所著的《科技想要什么》一書中也認(rèn)同這個(gè)理論。凱文 · 凱利提出，所有的創(chuàng)造都在朝著 “ 最大熵 ” 前進(jìn)。這對我們看企業(yè)有什么幫助？

張峰：對理解企業(yè)多了一個(gè)視角，企業(yè)家能否意識(shí)到熵增是必然的，隨著時(shí)間的推移，每一個(gè)企業(yè)必將走向活力的消失，認(rèn)識(shí)到這是無法抗拒的自然定律，從而提出對積極抗熵增的策略。因此在熵增的大趨勢下，強(qiáng)者會(huì)用弱者的加速熵增為代價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身熵減，也即 “ 熵增熵減遞弱強(qiáng)存 ” 。

我認(rèn)為，企業(yè)想要對抗熵增需要做到三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

第一，員工長期保持積極性，例如任正非采取的高管輪崗制和他提倡的讓管理者能上能下的制度。如果企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者隨著年齡增加，慢慢失去斗志，這個(gè)企業(yè)一定是熵增的。

第二，不把資源耗費(fèi)到非戰(zhàn)略方向上，而在主要方向厚積薄發(fā)、積累勢能。例如，在大壩放水的過程中，水位逐漸降低轉(zhuǎn)化為動(dòng)能，同時(shí)水也失去了勢能。每一家企業(yè)釋放利潤的過程，恰恰是企業(yè)失去勢能的過程。所以如果企業(yè)將賺到的錢留在帳上，或者投資與主業(yè)無關(guān)的領(lǐng)域，就是沒有形成下一步發(fā)展的勢能。

第三，企業(yè)要保持開放的環(huán)境，要與外界合作，要讓人才流動(dòng)起來。物理學(xué)講的很清楚，一個(gè)系統(tǒng)如果是封閉的，最后熱交換會(huì)達(dá)到完全充分的狀態(tài)，也即完全喪失活力的狀態(tài)。想要保持活力，就需要源源不斷地引入人才、資金和信息。例如任正非提出把人才的金字塔尖炸掉，所以華為在俄羅斯設(shè)立數(shù)學(xué)中心，在法國設(shè)立美學(xué)中心，因?yàn)槎砹_斯有最好的數(shù)學(xué)家，法國有最好的美學(xué)家。任正非不但在中國挖掘人才，還在全球?qū)ふ抑悄覉F(tuán)，他想做的是一杯咖啡吸收宇宙能量。

《紅周刊》：其實(shí)如何判斷一家企業(yè)是否把資源投放在戰(zhàn)略方向上也是個(gè)麻煩事兒？

張峰：我認(rèn)為專注不代表不發(fā)展新業(yè)務(wù)，例如亞馬遜最初的主營業(yè)務(wù)是做電商，現(xiàn)在將云業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)方向，能說亞馬遜 “ 不務(wù)正業(yè) ” 嗎？從哲學(xué)上來說，亞馬遜對用戶的執(zhí)著的服務(wù)精神沒變。亞馬遜為什么發(fā)展云業(yè)務(wù)？因?yàn)樗氖姑亲鋈澜鐚τ脩糇詈玫钠髽I(yè)，云業(yè)務(wù)是其最初運(yùn)營電商的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)在復(fù)雜的計(jì)算下，如果沒有一套自己的云系統(tǒng)根本無法降低成本。同時(shí)，亞馬遜也發(fā)現(xiàn)自己建設(shè)云服務(wù)器比 IBM 更合算。

當(dāng)亞馬遜想把這個(gè)想法做到極致的時(shí)候，他會(huì)想對客戶的服務(wù)還能再近一步，于是向用戶放開了云業(yè)務(wù)。用云業(yè)務(wù)賺到的錢完善用戶體驗(yàn)，亞馬遜從來沒有放棄對 “ 多快好省 ” 的承諾。

《紅周刊》：就是企業(yè)必須堅(jiān)持自己的使命和存在邏輯，永不放棄。

張峰：同意，以這個(gè)規(guī)律為基礎(chǔ)看到的是產(chǎn)業(yè)的底層邏輯。從做一級(jí)市場開始，我投資了不少科技企業(yè)，我發(fā)現(xiàn)在科技領(lǐng)域，迭代和破壞性創(chuàng)新一直在發(fā)生，如果沒有對抗熵增思維的企業(yè)家，很難做成企業(yè)。這就是為什么任正非、拼多多的創(chuàng)始人黃錚、今日頭條創(chuàng)始人張一鳴、馬云和貝索斯都是思想家的原因。任正非和貝索斯更是把反熵增作為指導(dǎo)企業(yè)的第一準(zhǔn)則。如果沒有上層思維做基礎(chǔ)，想在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中殺一條血路非常艱難。

最優(yōu)秀的企業(yè)家必須經(jīng)歷幾個(gè)關(guān)鍵性的蛻變：創(chuàng)業(yè)最初比拼勤奮；勤奮之后比情商，管理者要會(huì)團(tuán)結(jié)手下的人；再之后比智商，把問題看得透徹的企業(yè)家能最先找到一條解決的路徑；最后比的是反人性的能力，認(rèn)識(shí)到熵增是所有事物的必然規(guī)律，從而對抗這種趨勢。

新零售的底層邏輯是 “ 多快好省 ”

《紅周刊》：那么，偉大企業(yè)有什么共性？

張峰：偉大企業(yè)的共性就是充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)會(huì)越來越紛繁，會(huì)越來越走向無序，所以企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者從極簡主義出發(fā)將產(chǎn)品做到極致。

例如零售行業(yè)的底層邏輯就是服務(wù)客戶， “ 服務(wù)客戶 ” 直白理解就是 “ 多快好省 ” ，因?yàn)橄M(fèi)者對產(chǎn)品的貪婪是永無止境的，永遠(yuǎn)需要更便宜的價(jià)格、更多的樣式、更快的物流，滿足這個(gè)需求就是零售行業(yè)源源不斷的動(dòng)力，所以貝索斯和任正非都將 “ 客戶第一 ” 作為最高的宗旨。

《紅周刊》：對應(yīng)零售行業(yè)的 “ 多快好省 ” ，新零售行業(yè)的底層邏輯是什么？

張峰：它們是共通的，都是 “ 多快好省 ” ，只不過在今天的技術(shù)條件下，用戶的體驗(yàn)達(dá)到了另一個(gè)維度。比如以前超市是 “ 多快好省 ” 的極致，在超市買東西便宜又方便?，F(xiàn)在 “ 多快好省 ” 的極致是送到家里，而且價(jià)格更低了。

新零售對傳統(tǒng)零售來說，在經(jīng)營效率上做了大幅創(chuàng)新，這些技術(shù)正在加大解決 “ 多快好省 ” 的需求。例如超市里的二維碼收銀，降低了產(chǎn)品和價(jià)格的識(shí)別成本。

人腦的第一工作原則是能不想就不想，所以企業(yè)通過科技創(chuàng)新，讓消費(fèi)者隨手可得、毫不費(fèi)力。

《紅周刊》：當(dāng)前，阿里和永輝透過生鮮領(lǐng)域的布局嘗試新零售，您覺得它們解決了 “ 多快好省 ” 的問題嗎？

張峰：創(chuàng)新分為兩個(gè)階段，第一階段是模式的探索和優(yōu)化，第二階段是規(guī)模的擴(kuò)張。我理解的新零售還在模式的探索上面，特別是生鮮品類，生鮮品類的特點(diǎn)是越新鮮越好，所以毛耗很大，菜品蔫了就不好賣了。但生鮮也有優(yōu)點(diǎn)，消費(fèi)者每天都需要購買，頻度很高。

永輝和阿里走了不同的模式，永輝是做生鮮為主的線下超市，他基于原有的上游供應(yīng)鏈優(yōu)勢、采購優(yōu)勢，做了兩個(gè)嘗試。第一是生鮮超市和餐飲的混合，就是 “ 超級(jí)物種 ” ；第二是生鮮和便利店的混合，就是 “ 永輝生活 ” 。目前來看，這個(gè)混合的創(chuàng)新方式，我理解其實(shí)還在路上。

永輝把超市和餐飲混合，利用了生鮮的優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)要知道，餐飲部分是不斷求變的，如果消費(fèi)者在餐館吃一年、兩年后還是相同菜品，餐飲本身的經(jīng)營就面臨挑戰(zhàn)。如果餐飲的引流不達(dá)預(yù)期，想要在餐館旁邊開生鮮超市的打算就遇到了問題。

盒馬鮮生則利用了阿里線上引流的優(yōu)勢，再通過線下的體驗(yàn)，給人新潮、很酷的感覺，價(jià)格雖然不算最便宜，但給消費(fèi)一個(gè)全新的生活方式的體驗(yàn)。盒馬在這一塊的線上引流能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于永輝，但卻沒有永輝的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，盒馬在提升菜品性價(jià)比上面臨瓶頸。

  這兩個(gè)都代表了生鮮類零售對極致體驗(yàn)的新嘗試，各有所長，但我不覺得對解決 “ 多快好省 ” 已經(jīng)做到了極致，最終的決戰(zhàn)還沒結(jié)束?，F(xiàn)在來看，我認(rèn)為阿里的模式相對成熟。

《紅周刊》：永輝模式的難點(diǎn)在哪？

張峰：其實(shí)永輝內(nèi)部自己也有反思，認(rèn)為這兩個(gè)創(chuàng)新還沒有完全被證實(shí)。你會(huì)看到包括超級(jí)物種和永輝生活的開店，在永輝內(nèi)部也存在爭議。他們在思索下一步的發(fā)展是建設(shè)門店，還是直接搭建前置倉，將產(chǎn)品直接送到小區(qū)內(nèi)。如果搭建前置倉，倉儲(chǔ)面積多大，都還在爭論。

對抗 “ 熵增 ” 的理論分析，最后都要看到效率的改進(jìn)。所以這就對永輝的模式提出了思考的方向，最終接近用戶的到底需不需要一個(gè)店，還是一個(gè)倉就夠了。在生鮮零售上，假設(shè)線上的引流成本是最低的，線下就是物流成本最低，那永輝可以不用把成本耗費(fèi)在門店的地租溢價(jià)上。

客觀上看，永輝和阿里都在試錯(cuò)，但是向著最優(yōu)解正在靠攏。我的預(yù)測是，引流成本還是以線上為低；物流還是以前置倉為優(yōu)，因?yàn)閷τ谶@種需要時(shí)效性的生鮮，物流更重要；采購又以全國范圍內(nèi)的大范圍采購成本最低，未來可能是這三者的結(jié)合。

《紅周刊》：總結(jié)一下，當(dāng)一個(gè)新技術(shù)出現(xiàn)時(shí)，怎么判斷技術(shù)確實(shí)提升了效率？

張峰：消費(fèi)者的感受是最真實(shí)的，價(jià)格低了，質(zhì)量好了，而且是可持續(xù)的，這就是效率的提升；一個(gè)產(chǎn)業(yè)的效率的確因?yàn)閯?chuàng)新、因?yàn)槌杀窘Y(jié)構(gòu)下降，導(dǎo)致成本越大，規(guī)模越低，這就是提升了效率。這也是為什么通過線上流量獲取信息的方法最有前途，因?yàn)榫€上的成本主要是寬帶和服務(wù)器，隨著最后用戶數(shù)量的增加，單個(gè)用戶的成本下降是十分明顯的。

醫(yī)藥股就看研發(fā)和品牌

《紅周刊》：我們再聊一聊醫(yī)藥，醫(yī)藥企業(yè)對抗 “ 熵增 ” 的底層邏輯是什么？

張峰：主要來自藥物的療效，這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)市值最大的還是藥品企業(yè)，因?yàn)樗幬锸亲罡窘鉀Q問題的，患者吃藥后直接解決了病痛。所以怎么保證這個(gè)有序的方向能夠一直進(jìn)行？我看好研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)，誰第一我就看好誰。

另外，中藥企業(yè)的底層邏輯不完全在療效上，更多在品牌上，例如你相信同仁堂 “ 炮制雖繁必不敢省人工 , 品味雖貴必不敢減物力 ” 的理念，你相信它的藥材是好的，你就會(huì)是它的忠實(shí)消費(fèi)者。

  《紅周刊》：當(dāng)前很多醫(yī)藥企業(yè)的估值都處在歷史高位，愛爾眼科市盈率為 55 倍，恒瑞醫(yī)藥為 60 倍，您認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)的估值是合理偏高嗎？

張峰：判斷估值大家喜歡用 PE 的倍數(shù)，或者聰明一點(diǎn)的人會(huì)把倍數(shù)的高低放在歷史周期中比較。這個(gè)理論的一個(gè)有效性就是至少把業(yè)績的影響剔除了，但失效的是，首先，每個(gè)企業(yè)活著的年限不同， 6 倍的市盈率低不低，還要看企業(yè)能活 20 年還是 3 年。

另外，每個(gè)企業(yè)的增長曲線也不同，不增長的企業(yè)給 20 倍市盈率是合適的。如果企業(yè)呈指數(shù)級(jí)增長，那么只用十幾年就可以了（達(dá)到 20 倍市盈率），因此可以給較高的估值。

我的理解是，在用 PE 估值之前，要先理解企業(yè)能活多少年、增長的規(guī)律是什么。通過這個(gè)原理，我們就知道了，如果企業(yè)不是極端高速成長，是不能給太高估值的。例如恒瑞醫(yī)藥的歷史現(xiàn)金流折現(xiàn)后為 30 倍，需要多高速的增長和生命周期才能獲得這個(gè)倍數(shù)？投資者有多大把握判定企業(yè)能活 30 年？如果不是對企業(yè)活 10~20 年有信心，就不要買 30 倍以上的企業(yè)。

忽略最悲觀者給出的最悲觀的報(bào)價(jià)

《紅周刊》：您六年前創(chuàng)立銀杏環(huán)球投資，今年和這幾年的收益情況如何？

張峰：今年前 6 個(gè)月獲得的是正收益，最近一個(gè)季度有所回撤。公司成立 6 年來，整體產(chǎn)品年化大概在 15% 左右。

《紅周刊》：回撤時(shí)，您會(huì)止損嗎？

張峰：沒有，我不太關(guān)注收益的短期波動(dòng)?，F(xiàn)在的市場是最悲觀的人給了最悲觀的報(bào)價(jià)，但不見得是對的。特別是大家都很悲觀的時(shí)候，最悲觀的人肯定是錯(cuò)的。如果他是錯(cuò)的，他只是邊際的階段性報(bào)價(jià)，我又不打算賣，所以有什么關(guān)系呢？股票市場就是不停地有人根據(jù)最邊際的價(jià)格報(bào)價(jià)給你，但這不代表真理。

《紅周刊》：您怎么看當(dāng)前流傳的一些對價(jià)值投資理論的質(zhì)疑？

張峰：大部分人本質(zhì)上是什么管用信什么，他們從現(xiàn)象中做總結(jié)。去年白馬股大漲，他們認(rèn)為白馬就是藍(lán)籌，藍(lán)籌就是價(jià)值股，所以就沖進(jìn)來。今年不掙錢了，就又跑出來。這個(gè)情況也能解釋為什么今年價(jià)值股跌的特別多的原因，歷史上價(jià)值股一直比指數(shù)跌的少，今年卻跌得多。因?yàn)槿ツ陙淼暮芏嗳瞬皇莾r(jià)值投資。

  《紅周刊》：您會(huì)在什么情況下賣出一家企業(yè)？

張峰： 對未來的預(yù)測是充滿風(fēng)險(xiǎn)的，我們要承認(rèn)自己是不準(zhǔn)確的，股價(jià)其實(shí)就是市場中每個(gè)人根據(jù)自己的交易模型最后達(dá)成交易的成交價(jià)。有人是屬于哪個(gè)模式賺錢用哪個(gè)，有人是從企業(yè)價(jià)值出發(fā)，還有人追漲殺跌，或聽國家政策，所以對未來的預(yù)測，越是價(jià)格越難預(yù)測。

所以在基本面結(jié)合價(jià)格的時(shí)候，很難說我們會(huì)判斷準(zhǔn)確，如果公司基本面發(fā)生變化我們會(huì)復(fù)盤來看自己是否錯(cuò)了。

另外，當(dāng)價(jià)格漲得很高了，失去了安全邊際，即使在我最樂觀的時(shí)候也認(rèn)為企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)這么高的價(jià)格，我們也會(huì)選擇賣出。

《紅周刊》： 請?jiān)嚺e一例。

張峰： 例如我們投資過一家香港的地產(chǎn)公司，當(dāng)時(shí)我們把這家企業(yè)所有的土地、房產(chǎn)都數(shù)了一下，企業(yè)在外灘有一塊地理位置優(yōu)越的物業(yè)，加上企業(yè)在上海有很多別墅和寫字樓，我們估算這些資產(chǎn)攤到股價(jià)上，每股值 10 塊錢，當(dāng)時(shí)公司股價(jià)只有 3 塊錢。而且企業(yè)還參與了互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，持有眾安保險(xiǎn) 6% 的股權(quán)。如果眾安保險(xiǎn)上市，按照當(dāng)時(shí)的估值，這家地產(chǎn)公司持有的市值就相當(dāng)于它當(dāng)時(shí)自身的總市值。把這部分價(jià)值計(jì)算在內(nèi)，分?jǐn)偟焦竟善鄙贤瑫r(shí)疊加其他潛在資產(chǎn)價(jià)值，每股大約值 20 塊錢。

但是后來出了什么問題呢？企業(yè)家沒有把多余的現(xiàn)金和資產(chǎn)激活。第二，眾安保險(xiǎn)上市后，有一段時(shí)間估值很高，但估值不代表企業(yè)的價(jià)值，后來股價(jià)也的確是一路下跌。第三，企業(yè)的現(xiàn)金流從長期來看，一直沒有回到內(nèi)涵價(jià)值的機(jī)會(huì)。因此種種，我們判斷之前的預(yù)測不夠準(zhǔn)確，企業(yè)股價(jià)也一直沒有達(dá)到 10 塊錢，我們于是選擇了賣出。

 （來源： 紅刊財(cái)經(jīng)）